新城控股(601155)：商管利润占比渐提升 开发持续承压

　　事项：

    　　2024 年公司实现营业收入889.99 亿元，同比下降25.32%，归母净利润7.52 亿元，同比上升2.07%。

    　　评论：

    　　商管业务逐渐成为公司利润贡献主力，待结转面积明显下滑，预计2025 年营收面临一定压力。1）2024 年公司住宅开发营收760 亿，占总营收的85%，商管营收120 亿，占比约14%；而住宅开发、商业管理毛利润分别为89 亿、84亿，毛利率分别为12%、70%。2）2024 年公司计提资产减值损失约20 亿元，较2023 年减少约33 亿，随着房地产市场止跌回稳，有望减轻减值压力。3）截至2024 年底公司待结转面积1251 万方，较2023 年末下降42%，开发业务可结转土储规模明显下降，或影响公司2025 年营收。

    　　2024 年销售金额同比下降47%，暂无新增拿地投资。2024 年公司合同销售金额约402 亿元，同比下降约47%，合同销售面积约539 万方，同比下降约44%；由于近年来房企普遍采取以销定产的经营策略，优先开发销售流速快的项目，但随着优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续销售规模可能继续缩量。

    　　2024 年商业运营总收入同比增长13%，吾悦广场为公司融资重要抓手。1）2024 年公司实现商业运营总收入约128 亿元，同比增长13%。2）截至2024年底，公司在全国136 个城市布局200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173 座（自持148 座、轻资产运营25 座），开业面积达1601 万方，出租率97.97%，较2023 年提升1.49pcts。3）公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205 亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。

    　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑到公司2024 年末待结转面积明显下滑，叠加近年来销售规模缩量，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027 年公司eps 分别为0.25、0.32、0.36 元（25、26 年预测前值分别为0.4、0.4 元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出2025 年目标价17 元，对应2025 年0.6倍PB，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。