北新建材(000786)：全年营收维持快速增长 费用率影响整体盈利表现

　　事件：公司发布2024 年报，2024 年公司实现营业收入258.21亿元（yoy+15.14%），归母净利润36.47 亿元（yoy+3.49%），扣非归母净利润35.58 亿元（yoy+1.8%）。

    　　全年营业收入维持快速增长，防水产品营收表现亮眼。

    　　2024 年公司实现营业收入258.21 亿元（yoy+15.14%），归母净利润36.47 亿元（yoy+3.49%），营收维持快速增长趋势，2024Q1-Q4公司各季度营收增速分别为24.62%、15.39%、19.82%、1.50%，在地产行业下行压力下，公司全年营收维持快速增长，主要由于防水和涂料业务营收快速增长。分业务类型，石膏板主业营收同比-4.79%，营收占比为50.76%；龙骨和防水卷材营收分别同比-0.13%、19.23%，营收占比分别为8.86%、12.86%；嘉宝莉并表后，全年涂料业务营收同比高增327.99%，占比提升至16.04%。2024年公司实现归母净利润36.70 亿元，同比增长1.8%，2024Q1-Q4公司各季度归母净利润增速分别为38.11%、7.03%、8.23%、-34.65%，Q4 公司归母业绩同比下滑主要受费用率影响。

    　　整体毛利率维持稳定，费用率提升致净利率下滑，经营性现金流净额同比改善。

    　　2024 年，公司毛利率为29.88%（同比-0.01pct），整体维持稳定，其中主营石膏板业务毛利率同比小幅+0.02pct 至38.51%，龙骨和涂料毛利率同比提升，分别为18.98%（同比+0.28pct）、31.94%（同比+2.72 pct），防水卷材或由于需求下滑和竞争压力加剧，毛利率同比-1.65pct 至17.07%。2024 年公司期间费用率为14.35%（同比+1.86pct），主要由于销售费用率（同比+1.35pct）和管理费用率（同比+0.74pct）均同比提升，或由于并购嘉宝莉及并表后带来费用增长。受期间费用率影响，2024 年全年公司净利率为14.43%，同比-1.42pct，影响业绩增速表现。2024 年公司经营性现金流净额为51.34 亿元，同比+8.45%，一方面系销售回款大于购买商品支付劳务支出的现金，另一方面或由于嘉宝莉并表增加净现金流。

    　　“一体两翼”战略布局有效，县乡和家装渠道快速发展，拟实施股权激励。

    　　公司“一体两翼”战略布局有效，营收和业绩表现维持一定韧性。石膏板主业龙头地位稳固，三大主系列品牌龙牌、泰山和梦牌定位不同市场群体，阶梯化产品体系实现份额和利润的稳定。同时积极开拓家装、县乡等渠道，推动涵盖水电木瓦油的家装全产品体系辅材，进军家装领域，未来毛利率和现金流有望改善，2024 年公司产品家装和县乡市场销量分别+17%、21%。在业务拓展上，公司防水和涂料业务均实现盈利。2024 年初完成嘉宝莉重组，公司涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，年末重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系。2025 年1 月，公司发布2024 年限制性股票激励计划(草案)，股权激励业绩考核目标为2025-2027 年扣非业绩复合增速超20%，彰显公司长期发展信心。

    　　盈利预测和投资建议：公司为石膏板行业绝对龙头，积极开拓家装、县乡等渠道，并持续开发高端产品，稳固行业地位。同时，公司加速拓展防水和涂料业务，营收快速增长，中长期成长可期。

    　　我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为288.14 亿元、314.00亿元和337.54 亿元，分别同比增长11.6%、9.0%和7.5%，实现归母净利润43.44 亿元、49.75 亿元和55.80 亿元，分别同比增长19.1%、14.5%和12.1%，动态PE 分别为11.3 倍、9.9 倍和8.3倍。给予“买入-A”评级，6 个月目标价37.18 元，对应2025 年14.5倍PE。

    　　风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。