涪陵榨菜(002507)：24年经营稳定25年关注改革与新品

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2024 年报，实现收入23.87 亿，同比下降2.56%，实现归母净利润7.99 亿，同比下降3.29%，扣非归母净利润7.32 亿，同比下降3.13%。测算24Q4 收入4.25 亿，同比下降14.77%，实现归母净利润1.29 亿元，同比下降23.12%，实现扣非归母净利润0.95 亿元，同比下降37.64%。分红方案为10 派4.20元（含税），分红率为60.6%。我们在业绩前瞻中预测24 年净利润为8.4 亿，公司业绩略低于预期。

    　　投资评级与估值：公司处于稳老品市场、拓新品增量的改革过渡期，叠加宏观需求恢复较慢，略下调25-26年盈利预测，新增27 年，预测25-27 年归母净利润分别为8.44、9.01、9.82 亿（25-26 年前次为9.1、9.6亿），最新市值对应25-27 年PE 分别为19x、18x、16x，维持增持评级。公司坚持 “双轮驱动”战略不动摇，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域。展望2025 年，公司重点工作在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革。我们认为，公司具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望通过内生外延实现持续增长，建议重点关注。

    　　主要品类收入保持稳定。分品类看，24 年榨菜、萝卜、泡菜分别实现收入20.44、0.46、2.3 亿，分别同比-1.5%、-24.44%、2.2%。其中榨菜量价贡献分别同比-1.68%、0.18%，全年销量11.1 万吨，与22-23 年和19 年销量水平基本相当，规模稳定；萝卜量价分别同比-29.79%、7.61%，主要系渠道和产品调整，报告期加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广，今年公司推出针对盒马超市的定制款风干萝卜干，关注其后期表现；泡菜量价分别同比16.1%、-11.98%。分区域看，24 年华中、西南和东北区域收入保持正增长，其他区域均有不同程度下降，但幅度不大在-5%左右。分销售模式看，24 年公司在直销、经销分别实现收入1.51、22.32 亿，同比-3.68%/-2.5%。报告期内经销商数量净减少607 家至2632 家，主要系公司为严管价格和市场秩序，渠道进行优化。

    　　毛利率同比略升，销售费用保持稳定。24 年公司实现毛利率51%，同比提高0.22pct。分品类看，24 年榨菜、萝卜、泡菜实现毛利率54.55%、24.44%、27.84%，同比-0.23pct、-0.57pct、1.73pct。24Q4 毛利率为43.38%，同比下降7.27pct，预计主因年底费用兑付影响。24 年销售费用率13.58%，同比提高0.21pct，其中市场推广费1.24 亿，同比增长30.55%，主要系在商超渠道加大费用投入，稳定份额；品牌宣传费0.24亿，同比下降65.22%，公司主动减少了广告及咨询费用。全年公司净利率为33.49%，同比下降0.25pct，利润率保持稳定。

    　　股价变化的催化剂：产品提价，新品增长超预期。

    　　核心假设风险：食品安全事件。