中国中免(601888)：业绩符合预告值 海南免税降幅收窄

　　投资要点

    　　事件：2025 年3 月28 日，中国中免发布2024 年年报，2024 年全年公司实现营收564.7 亿元，yoy-16%，归母净利润42.7 亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4 亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。

    　　Q4 业绩符合预告值：2024 年Q4，公司实现营收134.5 亿元，yoy-19%；营业利润7.2 亿元，yoy-66%；归母净利润3.5 亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7 亿元，yoy-81%。Q4 归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。

    　　线下免税销售占比继续提升：2024 年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9 亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024 年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。

    　　海南离岛免税销售降幅收窄：2024 年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3 亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024 年海南离岛免税销售额合计309.4 亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2 个百分点。2025 年1-2 月海南离岛免税销售额为84.1 亿元，yoy-13%，降幅较Q4 的-22%有所收窄。

    　　市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024 年12 月31 日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6 家市内免税店将陆续开业；新增8 城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6 家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025 年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。

    　　盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027 年盈利预测，2025-2027 年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026 前值为60.2/69.7 亿元），对应PE 为26/22/19 倍。当前估值为历史估值中枢25-40 倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。