涪陵榨菜(002507)：业绩低于预期 成本红利驱动改善

　　本报告导读：

    　　2024 年公司业绩低于预期，展望未来产品质价比提升+成本下降将驱动业绩改善。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。考虑到需求复苏不及预期，下调公司2025 年EPS 至0.77 元，同比+10.5%(前值为0.79 元），维持2026 年EPS 0.84元，同比+9.4%，给予2027 年EPS 0.92 元，同比+9.6%，参考海天味业/千禾味业/天味食品/伊利股份给与公司2025 年21X PE，下调目标价至16.17 元（前值为16.59 元）。

    　　业绩低于预期。2024 年实现营收23.87 亿元，同比-2.56%，归母净利润7.99 亿元，同比-3.29%；折合Q4 单季度实现营业收入4.25 亿元，同比-14.77%，实现归母净利润1.29 亿元，同比-23.12%；2024Q4单季度公司回款同比+10.9%，合同负债较Q3 净增加2251 万，2023年同期只增加了136 万，回款及合同负债数据均好于收入数据，我们判断主因新准则下客户没收到货不计入收入导致部分收入递延至2025 年确认+Q4 加大了买赠活动力度冲减了收入。分产品看，2024年公司榨菜/萝卜/泡菜收入分别同比-1.5%/-24.44%/+2.2%，其中榨菜销量/吨价分别同比-1.68%/+0.18%；从经销商数量上看，2024 年公司为严管价格，整顿市场秩序,对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化，因此经销商数量净减少607 家至2632 家。

    　　盈利能力维持稳定。2024 年公司毛利率为50.99%，同比+0.28pct，其中榨菜主业毛利率同比-0.23pct 至54.55%，毛利率下降主因Q4 单季度销量下滑导致规模效应减弱（Q4 整体毛利率同比-7.27pct）；2024 年公司净利率为33.49%，同比-0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.35/+0.2/-0.17pct，2024 年公司空中投放转地面，品牌宣传费同比-65%，市场推广费同比+31%。

    　　2025 年业绩改善可期。展望2025 年，在渠道及产品结构理顺（2 元价格带低价产品收入占比持续提升）的背景下，我们看好公司持续收复前几年因为提价过猛而丢失的市场份额，从而实现销量的逐步恢复，我们判断公司25 年有望实现中个位数的收入增长；从利润端角度看，基于2025 年青菜头价格进一步下降（当前收购均价略低于2024 年），我们认为2025 年公司净利润有望实现双位数增长。

    　　风险提示：青菜头成本异常波动；低价恶性竞争；食品安全风险等