国药现代(600420)：盈利能力提升明显 关注集团协同整合

　　核心观点

    　　公司2024 年主营业务收入端略有下滑，利润端实现快速增长，业绩符合此前预告预期。原料药中间体业务表现良好，制剂业务收入短期承压，但通过优化费用提升盈利能力。公司持续现金分红，制定未来三年规划积极回报股东。公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，战略定位清晰，扎实推动高质量发展。

    　　展望未来，我们认为关注：1）国药体系协同整合推进；2）制剂业务企稳恢复、创新动能显现；3）中间体原料药稳健经营。看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告及利润分配预案

    　　公司发布2024 年年度报告，2024 年营收109.38 亿， 同比-9.38%；归母净利润10.84 亿，同比+56.62%；扣非归母净利润10. 43亿，同比+52.72%。

    　　公司公告2024 年度利润分配预案：每10 股送现金2. 00 元（含税），合计拟派发现金红利2.68 亿元，加上中期分红后全年现金分红4.02 亿元。

    　　简评

    　　业绩符合预告预期，优化费用提升盈利能力

    　　2024 年营收109.38 亿，同比-9.38%；归母净利润10.84 亿，同比+56.62%；扣非归母净利润10.43 亿，同比+52.72%。24Q4 单季度营收23.44 亿，同比-19.39%；归母净利润1.29 亿，同比+0.89%；扣非归母净利润1 .1 6亿，同比-24.02%。收入端下降我们预计主要与制剂产品在集采联动降价和“四同”政策价格联动背景下销售收入受影响有关；净利润端实现快速增长，主要由于公司原料药需求旺盛、销量增加的同时，优化原料药工艺带来生产成本降低，制剂板块推动营销模式调整转型带来销售费用率显著下降。Q4 单季度利润增速与此前几个季度表现有一定差距，我们预计主要与感染类疾病治疗需求偏弱，抗生素类医药中间体及原料药受市场供需影响，量价均存在周期性波动有关。业绩符合此前预告预期。

    　　持续现金分红，积极回报股东。公司2024 年度利润分配预案为每10 股送现金2.00 元（含税），合计拟派发现金红利2.68 亿元，加上中期分红后全年现金分红4.02 亿元，占年度归母净利润的37.13%。同时公司于2 02 5年3 月发布未来三年（2025-2027 年）股东回报规划，在保证公司正常经营和可持续发展的前提下，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的归属于上市公司股东净利润的40%，在兼顾公司可持续发展的前提下积极回报投资者。

    　　原料药中间体业务表现良好：公司2024 年原料药及中间体板块实现销售收入51.98 亿元，同比增长8. 5 4%。

    　　增长主要受益于青霉素类中间体及原料药市场需求旺盛，氨苄西林酸、阿莫西林、克拉维酸钾系列产品、青霉素工业钾盐销量同比分别增长105.68%、35.55%、31.43%、31.47%。同时公司持续深化提质增效，措施包括：

    　　1）加强协同管理，借助战略采购以及优化供应商渠道等方式，降低部分原材料采购价格；2）不断推进生产工艺的改进与新技术应用，提升生产效益。中间体及原料药业务板块毛利率33.86%，同比上升10.02 pct。原料药及医药中间体板块的盈利能力提升明显。

    　　制剂业务收入短期承压，优化费用提升盈利能力：公司制剂板块2024 年实现销售收入54.51 亿元，同比下降20.24%，主要受集采联动降价和“四同”政策价格联动影响。对于公司制剂板块我们认为：1）现有品种集采影响逐步出清，后续影响减弱；2）盈利能力仍保持：24 年制剂板块毛利率同比下降4.61 pct，但公司不断推进营销模式的升级转型，积极开展营销管理优化工作，整体销售费用率下降了7.31 pct，降幅超过制剂板块毛利率降幅，制剂板块整体盈利贡献并未下降。3）公司目前制剂板块管线持续扩充，同时在研品种丰富，后续研发成果逐步兑现将为制剂板块贡献新增量。

    　　创新动能推动产业升级。公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，2024 年科研成果创历史新高，

    　　年内完成一致性评价及产品注册申报59 项，通过一致性评价及获得注册批件51 项，其中通过MAH 方式批文引进2 项，原料药登记号转“A”8 项。科研项目申报数量同比增长11.32%，获批数量同比增长75.86%。新增科研项目立项31 项，积极推进省部级纵向课题报批，2024 年共申报纵向课题11 项，新立项3 项。202 4 年新增授权专利62 项，其中授权发明专利30 项。科研平台方面，公司与澳门大学建立联合实验室；与深圳技术大学共建“先进大健康技术转化联合研究实验室”“高端制剂研发联合实验室”；与华东理工大学在智能制造与合成生物学领域达成2 项合作。整体来看公司科研质效明显提升，创新发展加快步伐，未来公司以国药现代研究院为创新主体，各子公司及合作平台为协同，后续创新转型动能释放值得关注。

    　　盈利能力提升明显，各项费用控制良好。公司2024 年公司毛利率39.24%（+0.92 pct）；净利率12.18%（+4 .1 9pct），经营质量良好，盈利能力提升明显，我们认为主要由于1）调整产品结构，高毛利品种结构占比提升；2）原料药通过改进工艺技术、强化一体化管理、规模化生产，降低生产成本；3）持续推进降本控费，提振管理效益。从费用控制角度来看，公司2024 年销售费用率10.53%（-7.31 pct），管理费用率7.25%（+0.87 pct），研发费用率5.27%（+0.55 pct），财务费用率-0.81%（-0.19 pct），各项费用控制良好，销售费用显著下降，预　　计主要受益于制剂板块集采及公司主动推进营销模式转型。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额22. 5 6 亿元，同比+31.13%，主要由于支付的其他与经营活动有关的现金减少，经营活动现金流状况良好。截至24 年底公司货币资金62.12 亿元，在手现金充裕，在保持正常经营的同时，为后续研发投入及业务外延并购奠定坚实基础。其余财务指标基本正常。

    　　未来展望：1）国药体系协同整合推进：公司定位为国药集团旗下统一的化学制药工业平台，具有产业平台优势。目前公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划，持续加强与国药集团内部商业巨头国药控股的合作、加强与国药集团医疗服务板块的资源对接、参与国药集团产业链供应链一体化体系，同时随着部分同业竞争问题逐步解决，未来协同推进及集团内战略整合值得期待。2）制剂业务企稳恢复、创新动能显现：公司制剂板块短期受到集采联动降价等外部政策扰动有所承压，我们预计25 年逐步企稳恢复。公司制剂业务以高端、特色化学仿制药为基础，逐步提升改良型新药和创新药比例，形成“仿创结合”的发展局面，随着公司围绕麻醉、镇痛、抗抑郁等治疗领域进行产品布局和市场开拓持续推进，后续将推动潜力领域持续发力。3）中间体原料药稳健经营：从竞争格局角度，我们预计公司原料药中间体主要品种竞争格局25 年保持稳定，印度PLI 计划在原料药领域总投入及单品种投入均有限，且在发酵条件、能源电力供应及产业链配套等方面存在短板，短期影响预计有限。原料药业务板块公司聚焦产业链一体化配套、关键工艺技术攻关、新兴交叉领域等，生产成本预计仍将进一步优化。

    　　盈利预测

    　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为112.75、119.06 和126.41 亿元，分别同比增长3.1%、5.6%和6 .2% ；归母净利润分别为11.87、13.43 和15.16 亿元，分别同比增长9.5%、13.1%和12.8%。折合EPS 分别为0. 8 9 元/股、1 元/股和1.13 元/股，对应PE 为12.3X、10.8X 和9.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　主要产品价格波动风险：公司业务包括抗生素中间体及原料药，目前青霉素类中间体、硫氰酸红霉素等产品价格近年来呈上涨态势，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。

    　　行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。

    　　行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要制剂产品在国家集采中不能中标或后续中标情况发生变化，可能导致公司制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制， 对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

    　　海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。