新城控股(601155)：商场收入保持快增 偿债压力逐步减轻

　　24 年归母净利润同比+2%、符合预期，扣非归母净利润同比+183%。据公告，24 年公司营业收入890 亿元，同比-25.3%；归母净利润7.5 亿元，同比+2.1%；扣非后归母净利润8.7 亿元，同比+183%；基本每股收益0.33 元，同比基本持平。毛利率、归母净利率分别为19.8%、0.8%，同比分别+0.8pct、+0.2pct；三费费率11.3%，同比+1.6pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、+0.2pct 和+1.2pct；IP 公允价值变动0.7 亿元，同比+10.5%；合联营投资收益3.6 亿元，同比-7.8%。24 年末公司预收款及合同负债为563 亿元，同比-47%，覆盖24 年地产营收的0.4 倍。

    　　24 年商场零售额同比+19%、租管费同比+13%、保持快增，商场毛利占比提升至48%。

    　　据公告，截至2024 年末，公司在手吾悦广场200 个，其中轻资产42 个；累计开业商场173个，其中轻资产25个；开业GRA1,604 万平，同比+6.8%；出租率97.9%，同比+1.4pct。

    　　2024 年开业15 个，其中轻资产8 个。2024 年商场零售额905 亿元，同比+19%。2024年公司实现含税租金收入128 亿元，同比+13.1%（23 年全年增速+13.2%）；2025 年计划含税租管费140 亿元，同比+9.3%。2024 年税后租管费119 亿元，同比+13.0%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献2024 年租管费收入的28%、13%和7%，构成GLA的25%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2024 年商场营收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%，较2023 年营收占比9%、毛利占比33%、毛利率 69.9%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。

    　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，未来2 年信用债敞口仅剩美元债72 亿元。据公告，至24 年末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67.1%/53.0%/0.83 倍；有息负债541 亿元，同比-4.9%。24 年末公司融资成本5.92%，较23 年-28BP。24 年公司新增经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%。存量公开债敞口方面，目前公司公开债余额合计182 亿元，其中，存量境内债敞口109 亿元，均带抵押、占比60%，其中25、26 年分别到期37 亿元、41 亿元；美元债敞口10.04 亿美元（按1USD=7.2CNY 汇率、对应72 亿元）,均为信用债、占比40%，其中25、26 年分别到期6 亿美元（其中含母公司新城发展3 亿美元）、4.04 亿美元，未来2 年公司偿债压力将逐步减轻。

    　　24 年销售额402 亿、同比-47%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始。据公告，2024 年销售金额402 亿元，同比-47%；销售面积539 万平，同比-44%；销售均价7,455元/平，同比-4.9%，2024H1、2024H2、2025 年1-2 月销售均价分别为7,221、7,815、7,706 元/平，2025 年8 月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。据克而瑞，2024 年公司销售金额全国排名第24 位。公司年内无新增拿地。2024 年开工面积276 万平，同比-37%；竣工面积1,529 亿元，同比-24%；2025 年计划开工面积170 万平，同比-39%；计划竣工面积555 万平，同比-64%。

    　　投资分析意见：商场收入保持快增，偿债压力逐步减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，未来2 年公司偿债压力也将逐步减轻。我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。我们下调25-26 年归母净利润预测分别为8.5/10.0 亿元（原16.0/16.8 亿元），并引入27 年为15.1 亿元，对应25 年PE 为35X，可比公司天虹股份25 年PE34X、孩子王25 年PE52X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。