怡和嘉业(301367)：Q1预计持续恢复性增长 股权激励彰显信心

　　核心观点

    　　公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。近期，公司发布2025 年股权激励计划，彰显公司业绩增长信心。短期来看，随着去年上半年美国渠道库存影响消退，公司24H2 订单交付逐季改善，25Q1 预计在低基数下有望保持较好的增长。展望2025 年，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，助力公司国内外市场份额稳步提升。中期来看，公司产品管线持续拓展，有望贡献新的盈利增长；长期来看，OSA 和COPD 患者渗透率提升有望带来行业高景气增长，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。

    　　事件

    　　公司公告股权激励草案

    　　3 月28 日，公司公告2025 年限制性股权激励草案， 拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.4 万股，对应标的总股本为8960 万股，约占总股本的0.79%。

    　　简评

    　　股权激励落地，彰显公司业绩增长信心

    　　本次公司公告的2025 年限制性股权激励草案要点包括：1）授予数量：拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.4 万股，对应标的总股本为8960 万股，约占总股本的0.79%。公司2023 年限制性股票激励计划尚在有效期内，2023 年股权激励计划授予64 万股，加上本次授予，合计134.4 万股，约占总股本的1.50%。2）授予对象：共计54 人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司，下同）任职的高级管理人员及核心技术（业务）人员。3）授予价格：38.66 元/股。4）公司层面业绩考核：

    　　2025 年营业收入不低于10.10 亿元，2026 年营业收入不低于12.10 亿元。5）费用摊销：假设公司2025 年4 月底授予限制性股票，预计摊销的股份支付总费用为2831.80 万元，25-27 年分别摊销1410.94 万元、1182.40 万元、238.47 万元，且在经常性损益中列支。股权激励计划实施后，预计将进一步提升核心技术员工的积极性，有效激发管理团队的积极性，提高经营效率。

    　　公司是扎根中国，布局全球的国产呼吸健康领域龙头企业公司2001 年成立，2003 年第一台多导睡眠检测仪上市，2007 年第一台CPAP 睡眠呼吸机上市，2008 年通过 CE 认证，2012 年通过美国FDA 认证，2016 年BMC 新品牌成立，同年呼吸数据管理云上线，2022 年11 月1 日公司在深交所创业板上市成功。公司专注为OSA、COPD 患者提供全周期（诊断-治疗-慢病管理）、多场景（医疗机构-家庭）的整体治疗解决方案，主营产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、制氧机，并提供呼吸健康慢病管理服务。

    　　公司扎根中国，布局全球，长期成长空间广阔。2024 年上半年，公司海外收入占比超过57%。根据沙利文2023 年7 月披露的数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020 年的4.5%（第四名）提升至2022 年的 17.7%（第二名），国内市场占有率由 2020 年的 21.6%提升至2022 年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，取得多项 NMPA、FDA、CE 等认证。同时，公司也是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。

    　　产品管线持续拓展，性能优异媲美进口龙头

    　　公司呼吸机产品品类持续丰富和升级，截至2025 年3 月，新一代呼吸机部分完成国内和CE 注册，部分在国内外已上市。其中P5 系列睡眠呼吸机已于2024 年9 月国内发布，依托强大的智能算法，该产品系列在睡眠呼吸识别、数据传输等方面有所优化，在湿化能力、防冷凝水功能、噪音控制等方面进行升级，不断提高设备依从性。此外，公司不断拓宽产品管线，新一代高流量湿化氧疗仪和R2 系列双水平无创呼吸机已获得CE 认证、国内认证。网式雾化器已完成国内和CE 注册。公司核心呼吸机产品在压力调节范围、呼气减压功能、延时关机等性能上媲美进口，可靠的产品质量是公司未来份额提升的核心竞争力，同时高性价比的优势可满足不同支付能力用户的差异化需求。

    　　AI 和脑机接口等新技术赋能，未来呼吸机产品有较多创新空间目前无创家用呼吸机产品的改进方向主要包括以下方面：更便携、更静音、更舒适；通过云端管理和远程监控，以及与智能床垫等设备互联构建生态圈，可形成睡眠健康管理闭环，实现精准诊疗；AI 及脑机接口等新技术的应用，有助于提升呼吸机功能：如智能算法可使呼吸机动态调整压力、减少压力不足或过度通气问题，通过机器学习技术可预测呼吸事件并提前干预，非侵入式脑机接口技术可监测睡眠过程中的脑电、眼电和肌电等生理信号，联动呼吸机调压等。参考全球呼吸机龙头瑞思迈的发展历程，预计未来公司将通过自研、并购、合作等形式，持续提升家用呼吸机产品功能、丰富睡眠呼吸机健康管理生态圈。此前公司曾认购邦勤达睿基金、无锡辰元德等基金的份额，发挥专业投资机构的力量，布局睡眠呼吸、慢病管理等领域的新兴技术。

    　　美国渠道库存影响已消退，25Q1 业绩有望持续恢复性增长随着去年上半年美国渠道库存影响消退，公司2024 年季度订单交付环比显著改善，目前保持正常交付水平，国内和非美国市场预计维持稳健态势，25Q1 整体业绩预计在低基数下有望延续去年下半年的恢复性增长态势。

    　　展望2025 年，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力，其中在美国市场和经销RH 的合作深度和广度进一步提升；在研发端公司将保持较高投入水平，持续提升产品性能，助力公司国内外市场份额稳步提升。

    　　和美国经销商合作进一步升级，市场份额有望稳步提升公司在海外市场深耕数十载，产品注册齐全，在国产品牌中具有领先地位。1）海外市场准入门槛较高：公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，有望持续保持领先地位， 同时飞利浦召回事件或进一步提升美国市场的准入门槛。2）公司与RH独家经销协议新增加拿大市场，全球份额有望逐步提升：2024 年7 月29 日，公司与RH（原3B）就在美国和加拿大独家经销公司的睡眠呼吸障碍(SDB)治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材签订了为期5 年的《独家经销协议》，该协议在经销区域上新增了加拿大市场，在经销产品方面新增了肺病机；未来双方将持续加大在北美市场的品牌建设和市场推广力度，凭借持续优化的产品性能、不断丰富的产品组合，公司在美国的市场份额有望稳步提升。

    　　国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间

    　　公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，随着去年上半年美国渠道库存影响消退，公司24H2 订单交付逐季改善，25Q1 预计在低基数下有望保持较好的增长。展望2025 年，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，主力公司国内外市场份额稳步提升。中期来看，公司产品管线持续拓展，有望贡献新的盈利增长；长期来看，OSA 和COPD 患者渗透率提升有望带来行业高景气增长，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。我们看好公司的投资价值，未来2 年公司有望实现20%以上的收入复合增长，预计公司2024-2026 年营业收入增速分别为-25%、21%和23%，预计归母净利润增速分别为-50%、42%和32%。维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　（1）市场竞争风险：国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。

    　　（2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑；另一方面，其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。

    　　（3）经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。

    　　（4）海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险；汇率波动风险；关税风险。