花园生物(300401)：业绩回暖 积极拓展新业务

　　核心观点

    　　业绩迎来拐点，利润改善显著。公司发布2024 年报，报告期内实现营收12.43 亿元（同比13.58%），归母净利润3.09 亿元（同比60.76%），扣非归母净利润2.57亿元（同比74.02%）。公司利润端增速远快于收入端，主要原因在于：1）费用端控制良好：销售费用1.94 亿元（同比-23.29%），其中市场推广服务费1.76 亿元（同比-25.94%），管理费用1.16 亿元（同比-8.93%），研发费用0.84 亿元（同比-7.85%）；2）资产处置收益0.32 亿元，较上年同期显著增加。

    　　维生素板块复苏，药品仍承压。分板块看，2024 年公司维生素产品营业收入5.81亿元（同比57.66%），羊毛脂及其衍生品营业收入2.10 亿元（同比49.43%），药品板块营业收入4.29 亿元（同比-25.09%）。VD3 价格长时间低位使部分企业亏损而减产停产，此外下游企业盈利水平恢复及维生素生产企业采取销定产等措施，24H2 国内VD3 价格迎来回暖，平均价格从24H1 的58.77 元/kg 增长至24H2 的256.65 元/kg。药品方面，2024 年多个品种完成集采接续招标或新中选地区集采，药品价格降低导致该板块承压。

    　　盈利预测与投资建议

    　　坚持“一纵一横”战略，业务拓展有条不紊。2024 年公司坚持“一纵一横”战略，积极拓展新业务及新品种：1）深化VD3 下游应用：骨化醇类原料药及制剂项目建设进展顺利；2）拓展其他维生素领域：VA 系列新产品上市，VB6、VE、生物素等新产能迅速推进，预计年中投产。 L-丙氨酸项目优先级提升，延伸VB6 产业链上游，有望复刻VD3 路径；3）药品新产品稳步推进： 2024 年公司共有3 个新品种获批，同时有6 个品种处于注册审批阶段。

    　　根据2024 年报，我们下调维生素产品和药品板块收入，上调维生素产品毛利率和胆固醇及羊毛脂衍生品收入，预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.88/1.05/1.36 元（原2025-2026 年预测为0.87/1.03 元），根据可比公司，给予公司2025 年17 倍市盈率，对应目标价为14.96 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　维生素D3 价格波动风险、公司产能释放不及预期风险、药品集中采购降价及未中选风险等。