甘肃能源(000791)：常乐盈利能力扩张 风电电价逆势增长

　　公司公布2024 年年报：公司实现营收86.95 亿元，同比+24.8%（同比增速均为调整后可比口径）；归母净利润16.44 亿元，同比+40.3%，主要系2024 年资产注入常乐公司贡献归母净利润11.15 亿元。公司存量资产2024年归母净利润为5.29 亿元，低于我们预期的6.86 亿元，主要系风况及光照条件同比偏弱导致风电和光伏发电量不及预期。2024 年公司拟以截至2024年底总股本32.44 亿股为基数，分红0.18 元/股，分红比例为35.51%，同比增长1.72pp。常乐电厂盈利优异，看好公司火水风光一体化发展，维持“买入”评级。

    　　2024 年水电净利润同比+75%，风光净利润因自然资源偏差同比-31%得益于来水修复，2024 年公司水电上网电量同比+8.6%至62 亿千瓦时；公司水电电量大多数采用批复电价上网，因此2024 年公司水电上网电价同比-2.6%至0.269 元/千瓦时（含税）主要系相对低电价水电站上网电量权重增加；水电发电边际成本低，因此2024 年公司水电净利润同比+75%至约3.41亿元。2024 年由于风况及光照条件同比偏弱，公司风电/光伏利用小时数同比下降21.7%/18.4%至1527/1408 小时，得益于分时电价政策，公司风电上网电价同比+4.1%至0.52 元/千瓦时（含税）；2024 年公司风光净利润同比-31%至2.9 亿元。

    　　优质火电资产注入完成，2024 年常乐公司度电净利润同比+1.4 分截至2024 年底，常乐公司注入已完成。常乐一期400 万千瓦煤电机组2024年上网电量同比+44.1%至195 亿千瓦时，主要系2023 年为非完整投产年度；2024 年上网电价（含税）同比-0.9 分至0.352 元/千瓦时，但由于煤价下行，常乐一期单位燃料成本同比-2.3 分至0.153 元/千瓦时，2024 年煤电度电净利润同比+1.4 分至8.7 分，盈利能力比肩煤电一体化电厂。常乐二期将于2025年年底投产，省内消纳、就近调峰，投产后有望进一步增厚公司利润。

    　　目标价8.37 元，维持“买入”评级

    　　考虑常乐公司并表，公司新增火电板块，我们预计公司火电2025/2026 年归母净利润12.81/15.3 亿元，因此调整公司2025-2026 年归母净利润至18.99/23.94 亿元（前值：7.12/7.67 亿元），引入2027 年归母净利润25.04亿元，对应EPS 为0.59/0.74/0.77，参考可比公司2025E PE 的Wind 一致预期为14.3x，给予公司14.3x 2025E PE，对应目标价8.37 元（前值6.85元基于16x 2024E PE），维持 “买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。