固定收益月报：小步试探 谨慎追涨

　　债市回顾与展望：小步试探，谨慎追涨

    　　3 月债市回顾：债市行情波动剧烈，整体来看利率先上后下，博弈焦点在于央行态度。

    　　4 月利率债展望：债市当前多空分歧激烈，在确定新的逻辑主线之前，前期交易出的1.80%-1.90%或是十债利率主要的运行区间，向下突破可能性更大但幅度有限。建议控制组合流动性风险，避免过度追涨，利率向下逼近1.75%时逐步止盈。1）央行已充分证明了对债市的调控能力，其合意点位构成市场利率的隐性下限，不宜过于乐观。

    　　3 月25 日（十债利率刚向下突破1.80%）净投放背景下资金面的意外收紧、以及27-28日（十债利率最低触及到1.7775%）跨月时点的意外净回笼，都在反复压制市场情绪。

    　　以此来看，我们认为十债利率1.80%以上可能是央行的合意点位，利率向下突破1.75%面临更大的政策不确定性。2）即使央行态度维稳，债市也面临着基本面修复等可能的预期差。3 月末票据利率明显上行，多个高频指标指向经济开门红，消费刺激政策效果或逐渐显现。3）机构行为来看，买债力量并不稳固。自3 月中下旬开始，农商行持续加大卖债力度，其合意的入场承接点位或有抬升。对于大行而言，存款整改引发的负债流失短期内难以弥补，况且还有承接地方债发行的需求，二级市场买债力度或依然有限。

    　　信用债策略方面，3 月信用债表现强于利率债，收益率先上后下，近两周信用债强势修复，短端涨势明显，整体看信用债修复节奏由短及长。月末一周，中低等级、中长久期品种表现更优，其中隐含评级AA 和5 年期品种收益率和利差下行较多，高等级集中在5-3 年期限利差压降，中低等级集中在3-1 年期限利差压降。月末二级市场交投活跃度有所升温，保险、基金持续净买入，理财主要增持1 年以下信用债品种，负债端相对稳定，季末赎回压力较为可控。从历史经验来看，跨季后资金回流理财，配置端力量或有所加强，后续信用利差仍有一定压降空间，顺势而为把握阶段性行情，观察信用债修复节奏。

    　　转债策略：匍匐修整。我们认为本次转债市场调整幅度不会过深，幅度上或小于去年12 月的调整，原因如下：1）当前转债处于牛市中，调整或带来机会。通过价格策略分析投资者的风险偏好，市场情绪的演变可以分为三个阶段：第一阶段低价策略显著跑赢中价和高价策略，反映投资者在熊市思维下的防守反击倾向；第二阶段三档价格策略表现差异不大，市场逐渐从熊市情绪过渡至中性；第三阶段高价策略显著占优，表明投资者情绪已明显转向乐观，逐步拥抱高风险资产。本轮牛市从今年1 月至今已经进入高价占优的阶段，类似2020 年的转债市场。2）根据我们的高频企业盈利跟踪框架，基本面从年初以来的改善仍在进行中。经济“开门红”的概率在上升，可持续短期难以证伪。市场情绪短期的冷却遇上基本面向上的支撑，我们认为投资者应在调整中寻找机会，优先关注高价、高波等策略，为全年的转债牛市做好铺垫。

    　　基本面：30 城商品房成交面积月均值同比小幅转降；出口CCFI 综合指数和SCFI综合指数同比环比均继续明显下降；钢材产量同比转升，沿海八省日耗煤量同比转降，行业开工率分化；汽车销量同比环比明显提升。此外，基建高频数据环比改善。

    　　利率债市场回顾：1）资金利率：央行净回笼资金5259 亿元，资金利率下行，票据利率上行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量价齐升。3）二级市场：1Y/10Y/30Y国债利率分别上行7BP/上行10BP/上行12BP 至1.53%/1.81%/2.03%。

    　　信用债市场回顾：1）一级发行：3 月主要信用债品种净融资转净偿还。2）二级市场：

    　　交投增加，收益率下行、利差分化。3）3 月评级上调的发行人有2 家，评级下调的发行人有1 家；新增展期债券3 只，无新增违约主体。

    　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差