涪陵榨菜(002507)：24年经营承压 期待25年变革成效

　　2024 年营收/归母净利/扣非净利23.9/8.0/7.3 亿，同比-2.6%/-3.3%/-3.1%；对应24Q4 营收/ 归母净利/ 扣非净利4.2/1.3/1.0 亿， 同比-14.8%/-23.1%/-37.6%，低于前次业绩快报（前次快报收入/归母净利润24.1/8.2 亿元），系受收入/费用确认节奏影响。 Q4 公司聚焦库存优化、蓄力新年，且买赠等推广力度加大（直接折减收入），导致收入同比承压；利润端，青菜头价格走低拉动24 年毛利率同比+0.3pct，Q4 受货折集中确认等因素毛利率同比-7.3pct， 24 年公司费用投放较多，盈利能力整体承压（24 年/24Q4净利率同比-0.3/-3.3pct）。展望25 年，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，青菜头价格维持低位，盈利能力仍有望继续上行，维持“买入”。

    　　榨菜量跌价稳，期待经营改善

    　　24 年在新董事长的领导下，公司积极调整战略打法，24H1 公司聚焦组织/薪酬等调整，激发团队活力，24H2 开启销售变革，推广2 元性价比产品并加大地推等费用投放。分品类，24 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.4/0.5/2.3/0.6 亿， 同比-1.5%/-24.4%/+2.2%/-26.0%， 销量同比-1.7%/-29.8%/+16.1%/-10.6%，吨价同比+0.2%/+7.6%/-12.0%/-17.2%，榨菜销量下滑主要系消费复苏偏缓，2 元包性价比产品占比虽有提升、但出厂价整体保持平稳；分渠道，公司直销/经销收入1.5/22.3 亿元，同比-3.7%/-2.5%，公司持续开拓餐饮等直销客户。

    　　费用投放增加导致24/24Q4 归母净利率同比-0.3/-3.3pct24 年毛利率51.0%，同比+0.3pct（24Q4 同比-7.3pct 至43.4%），24 年毛利率提升主要系原材料青菜头及半成品平均成本下降，Q4 因买赠等地推费用集中确认、折减收入，导致毛利率显著承压；24 年销售费率同比+0.2pct至13.6%（24Q4 同比-0.9pct 至12.3%），公司24H2 起确定收入目标导向、费用投放力度加大，管理费率同比+0.4pct 至3.9%（24Q4 同比+2.7pct 至7.6%），最终24 年归母净利率同比-0.3pct 至33.5%（24Q4 同比-3.3pct）。

    　　展望25 年，新一季青菜头采购价维持低位，成本红利有望延续，份额与收入增长诉求下费用投放或延续，利润有望随规模提升持续释放。

    　　龙头稳健修复、积极求变，维持“买入”评级

    　　公司预算25 年收入同比增长8%、毛利率同比提升，考虑到消费需求恢复具有不确定性，公司新品上市效果仍待考察，我们小幅下调盈利预测，预计25-26 年EPS为0.75/0.82 元（较前次下调8.7%/8.5%），引入27年EPS 0.89元，参考可比公司25 年PE 均值22x，给予25 年22x PE，目标价16.50元（前次18.04 元，对应25 年22x PE），“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、行业竞争加剧。