三只松鼠(300783)：重回百亿营收 分销业务积极推进

　　投资要点

    　　事件：2024 年实现营业收入106.22 亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08 亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19 亿元，同比+214.33%。

    　　2024Q4 实现营业收入34.53 亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67 亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比增长+229.16%

    　　重回百亿营收，线下分销初显成果。2024 年线上/线下分别实现营收74/32 亿元，同比+50%/49%。抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上。从绝对值贡献来看，2024H2 线上渠道/分销业务分别同比+6.3/6.9 亿元，进入下半年分销业务开始贡献增量。

    　　补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024 年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct（2024 年政府补助减少约5000 万元），销售费用率/管理费用率同比+0.2/-1.1pct，得益于规模效应、自产比例提升、效率优化等，公司盈利水平有明显改善。

    　　分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化。1）分销继续推进，储备销售人员、提升网点渗透率；2）不断拓宽品类矩阵，比如饮料、宠物食品等。3）看好社区折扣大趋势，协同爱折扣积极参与零售业态的变化。后续积极关注分销业务的进展，以及品类拓宽、零售业态、出海业务的成果。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1 亿元（此前2025-2026 年分别为5.5/8.5 亿元），同比+21%/+44%/+55%，对应PE 为22/15/10X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。