医药生物周跟踪：医药创新：还得是“重构者”

　　投资要点

    　　周思考：还得是“重构者”——医药创新

    　　2025 年以来，各行业表现交织，正如我们之前提到的，在当前医改深化的背景下，中期就是短期，个股胜于赛道。短期的主题往往很难获得明显的收益，以中期医改破局的角度投资“格局的重构者”才有望获得更有确定性的收益。本周（2025.3.24-3.28）化学制剂、化学原料药及生物医药板块受到业绩报告披露，交易项目公告等事件催化，板块增幅显著，展现出超额表现趋势。我们认为，具有以下几个特征的公司或有更强的可能成为行业格局的重构者:① 创新药械：截至2025 年3 月28 日，已有部分A 股及H 股创新药企业公布2024 年业绩报告，多家企业业绩表现亮眼。A 股中，荣昌生物、君实生物等收入实现高增长，H 股中，三生制药、翰森制药及中国生物制药等归母净利润提升显著，百济神州、信达生物以及康宁杰瑞于2024 年首次实现扭亏为盈。

    　　② 增量市场明确突破：出海是难而正确的事。海外市场广阔，竞争充分，虽然外有关税、内有价格战，但出海对企业发展仍是最佳的道路之一。产能和渠道的优化将继续发生，特别是面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业。

    　　③ 有能力发起并购整合：新旧动能的快速切换对传统药企带来了较多的挑战，同时IPO 等融资渠道的收窄也为现金流丰富的企业带来了很多机会。我们看到2024 年以来医药行业并购正在明显加速。这主要发生在现金流丰富的传统产品和服务类企业，他们急需新产品，通过并购可以延伸产业链，抢份额、补短板、强体系。

    　　不同于市场的认知，我们认为医改虽然仍存在持续完善、更体系化的空间，但方向是明确的，体系是清晰的。中期看，这个体系化的改革需要打破的是旧生态，重塑医药格局。而医药格局“重构者”将成为重要的投资主线，“重构者”身份逐渐明确或成为医改的重要节点。

    　　2025Q2 医药行业观点：我们推荐医药行业那些具备“重构者”角色的子领域，这些领域中期或成为并购整合、新品突破的引领者，逐步成为重构产业生态的主角。

    　　这些领域包含有较大α增量的创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业（包括产品及服务）。

    　　投资建议：科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。

    　　风险提示：品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。

    　　三医政策周跟踪

    　　医保：2025 年3 月26 日，随着首笔4.1 万元医保基金通过“即时结算”模式拨付至安阳市人民医院账户，标志着河南省安阳市医保基金“三结算”改革取得实质性突破，初步实现医保基金“即时结算、直接结算、同步结算”的全链条协同目标。

    　　三医：2025 年3 月27 日，为促进医疗、医保、医药协同发展和治理，健全与“1+3+N”多层次医疗保障体系相适应的医保科学结算体系，进一步提升医保基金使用效率，青海作为试点省份，积极推进即时结算系统落地，已选取7 家医药机构先行试点并成功完成即时结算业务全流程操作。

    　　行情复盘：跑赢大盘，板块普跌

    　　涨跌幅：本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数（CI005018）上涨1.04%，跑赢沪深300 指数1.03 个百分点，在所有行业中涨幅排名第1 名。2025 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计涨幅3.5%，跑赢沪深300 指数4 个百分点，在所有行业涨幅中排名第10 名。

    　　成交额占比环比增加：截至2025 年3 月28 日，医药行业本周成交额3597.2 亿元，占全部A 股总成交额比例为5.7%，较前一周增加0.7pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.8%）。

    　　板块估值提升：截至2025 年3 月28 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.04 倍PE，环比提高0.28。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为127%，环比增长3.62pct，低于四年来中枢水平（138.2%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2025.3.24-3.28）医药子板块中药饮片（-4.0%）、医疗服务（-1.5%）跌幅靠前，化学制剂（+4.8%）、化学原料药（+2.8%）、生物医药（+1.5%）、医药流通（+1.1%）涨幅较大。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.3.24-3.28）各板块行情分化，其中创新药（+9.8%），仿制药（+3.9%）和API 及制剂出口（+3.6%）涨幅较大，医疗服务（-1.1%）、医药商业（-1.0%）、医疗器械（-0.9%）跌幅最多。个股来看，创新药板块普涨，科济药业（+26.4%）、智翔金泰（+18.3%）、康诺亚（+17.8%）、荣昌生物（+15.4%）和康弘药业（+15.3%）涨幅最高；CXO 板块中博腾股份（+14.8%）涨幅最大。

    　　2025 年度医药策略观点：破茧

    　　2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

    　　机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

    　　投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均存在较大的预期差和较好景气边际变化。

    　　2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

    　　风险提示

    　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。