航天彩虹(002389)：看好25年无人机内贸、军贸双轮驱动

航天彩虹24 年实现营收25.67 亿元（yoy-10.45%），归母净利8817.63 万元（yoy-42.54%）。其中Q4 营收12.77 亿元（yoy+11.01%，qoq+370.70%），归母净利8201.10 万元（yoy+607.10%，qoq+237.04%）。业绩不及我们预期（前次报告24 年归母净利润预测值为2.70 亿元），主要系公司24 年商誉减值计提6216.76 万元，以及下游客户无人机采购节奏变化所致，我们持续看好公司无人机在内贸+军贸双重驱动下的长期成长逻辑，维持“买入”。

    无人机外贸产品保持增长，新材料业务有所下滑分产品来看，公司航空航天产品制造业务实现营收17.03 亿元，同比-3.79%，公司整体业务分地区看，2024 年海外收入为13.65 亿元，同比+15.33%，国内收入则同比-28.57%至12.02 亿元，因此我们认为24 年航空航天产品收入下滑主要由内贸产品的需求波动导致。2024 年公司新材料业务实现营收8.27 亿元，同比-21.23%。毛利率方面，公司航空航天产品毛利率为28.18%，同比-4.15pcts；新材料业务毛利率5.82%，同比-4.72pcts。

    无人机国内外市场均取得突破，发展空间较大

    无人机方面，公司深耕军贸传统市场，2024 年成功落实多批次增续订，新增2 个用户国，亚洲市场实现新突破。CH-9 和CH-3D 成功获得出口立项批复，国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测，彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。新材料业务方面，公司秉持“确保现金流为正”的经营策略，重点开展核心层涂布膜等5 型新产品研制试制，充分利用光学膜产线新增产能，开拓三四线客户反射膜市场。

    25 年关联交易预计值较24 年预计值大幅增长，彰显下游景气度公司发布2025 年度日常关联交易预计公告，公司预计向关联人采购商品及接受服务金额为5.00 亿元，较24 年实际值增长68.55%，与24 年预计金额持平；预计向关联人销售商品及提供服务金额为35.00 亿元，较24 年实际值增长114.58%，较24 年预计值增长12.90%。我们认为公司25 年关联交易预计值较24 年实际发生值大幅增长，或彰显无人机下游需求高景气。

    盈利预测与估值

    考虑到新材料业务下游需求走弱，以及无人机内贸需求节奏变化，下调新材料和无人机业务营收预计值。预计25-27 年归母净利3.01/4.42/6.04（25-26年前值3.62/4.48）亿元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为67 倍，考虑公司无人机业务持续向好，在低空经济中参与度更深，市场空间广阔，给予25 年73 倍PE，目标价21.90 元（前值16.20 元），“买入”。

    风险提示：订单不及预期风险，产品价格下降风险。