豫园股份(600655)：主业转型持续推进 关注出海拓展前景

豫园股份发布年报并召开业绩发布会。2024 年公司实现营收469.2 亿元（yoy-19.3%），归母净利1.3 亿元（yoy-93.8%），基本符合业绩预告。Q4营收108.2 亿元（yoy-41.8%），归母净亏损10.3 亿元。短期内公司受到金价高企、消费情绪谨慎、地产项目结转周期多重扰动。展望后续，我们认为公司通过梳理业务矩阵、聚焦主业，将稳步提升消费产业经营质量，同时文化及品牌出海，有望加快餐饮、珠宝等业务企稳修复，维持“买入”评级。

    营收端受金价上涨及地产景气度扰动，静待下游需求稳步回暖24 年珠宝时尚板块营收同比-18.4%至299.8 亿元，主要受金价持续上涨影响，公司加强发展设计驱动的高毛利产品，古韵金系列销售达74.5 亿元，2.0 版本采取按件卖模式，推动板块经营向零售运营转型。商业综合与物业综合服务收入同比+1.9%至19.9 亿元。物业开发与销售收入同比-26.0%至100.4 亿元，主要受地产项目景气度影响。展望后续，1-2 月金银珠宝社零同增5.4%，增速环比转正，金价稳步回升环境下，消费需求有望稳步释放。

    业务矩阵转型期，盈利能力短期阵痛，产业运营毛利率有所提升24 年毛利率同降0.5pct 至13.6%，主要受物业开发与销售影响，板块毛利率同降7.4pct 至3.9%；但产业运营毛利率同增0.6pct 至12.2%，我们预计主因珠宝时尚产品结构升级。此外，资产减值损失9.5 亿元（去年同期3.8亿元），我们预计主因梳理地产板块的短期阵痛，符合业务矩阵转型战略。

    综合影响下，归母净利率同降3.2pct 至0.3%。

    消费产业运营提质增效，文化+品牌出海或拓宽成长空间公司继续聚焦大消费产业，深化业务结构调整，2024 年消费产业收入占比提升至73%，珠宝时尚板块通过“产品设计驱动+渠道精益化”推动商业模式升级；文化饮食板块依托老字号IP 创新及全球化布局，松鹤楼、南翔馒头等品牌加速海外拓展。同时，公司以"东方生活美学"为战略内核，通过豫园灯会出海、跨国文化联动等创新形式打造文化出海平台，或带动珠宝、餐饮、表业等产业协同出海，澳门及东南亚市场等地布局值得关注。

    盈利预测与估值

    考虑到金价维持高位对需求的影响及公司商业地产布局收缩，我们调整预测2025-26 年归母净利润-42%/-36%至17.1/21.4 亿元，引入27 年归母净利润24.9 亿元。参考可比公司一致预期2025 年16xPE（前值11x），考虑到当前板块景气度较高，可比公司整体PE 水平上修，给予2025 年15xPE（前值9x），上调目标价11%至6.60 元，维持买入评级。

    风险提示：地产政策落地不达预期、居民消费信心恢复缓慢、金价波动。