恩华药业(002262)：管制麻醉快速放量 集采产品承压

公司发布2024 年报，2024 年实现营收56.98 亿元（yoy+13.01%），归母净利11.44 亿元（yoy+10.28%），扣非净利11.44 亿元（yoy+12.88%）。其中4Q24 实现营收15.52 亿元（yoy+12.03%），归母净利1.23 亿元（yoy-18.39%）。由于氟马西尼、丙泊酚等产品纳入第九批国家集采，公司计提资产减值损失，同时商业业务受集采、门诊统筹等政策影响，24 年业绩略低于我们预期（预期收入/归母净利润57.78/12.02 亿元）。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，维持“买入”评级。

    麻醉线：管制麻醉快速增长，新药富马酸奥赛利定贡献增量24 年麻醉线收入+13.2%yoy，我们预期25 年15%+增长（24 年丙泊酚和氟马西尼纳入第九批集采，增速放缓，我们预期25 年无大产品集采），其中：

    1）管制麻醉快速放量：我们估计24 年羟瑞舒阿4 款管制麻醉合计收入约12 亿元，同比增长约50%，我们预期25 年+35%yoy；我们估计24 年新药富马酸奥赛利定收入1+亿元，我们预期25 年翻倍至2+亿元；2）其他仿制药：咪达唑仑注射液于7M24 由二类精神升为一类精神，暂无集采风险，考虑到升类后开药受限，我们估计24 年收入略有下滑，25 年有望恢复增长；依托咪酯注射液纳入河北集采，3M25 执行，我们估计25 年增速放缓。

    精神板块稳定增长，神经板块在1 类新药安泰坦带动下强势增长1）精神线：24 年收入12.0 亿元（+10.1%yoy），考虑到精神板块短期无新品上市，我们预计25 年大个位数增长；3）神经线：24 年收入2.2 亿元（+74.6%yoy），主因2M24 新引进的1 类新药安泰坦快速放量（我们估计24 年收入约1 亿元，25 年有望翻倍增长），我们预计25 年在安泰坦的带动下，神经线有望实现近50%收入增长。

    创新药研发加速，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片开启新品收获期1）富马酸奥赛利定：5M23 获批上市并于23 年底纳入国家医保，我们预期峰值近20 亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24 自Teva 引进，20 年底纳入国家医保，我们预期峰值近10 亿元；3）NH600001 乳状注射剂：

    麻醉镇静，依托咪酯改构，3 期临床结束，我们预期26 年获批上市，峰值10+亿元；4）NHL35700：抗精分，2 期临床，公司预期25 年3 期临床。

    盈利预测与估值

    考虑到依托咪酯纳入河北集采，我们调整25-27 年归母净利至13.19/15.24/17.66 亿元（较25/26 前值调整-7.9%/-13.7%）。我们给予公司SOTP 估值304.54 亿元（仿制药PE 估值211.01 亿元+创新药DCF 估值93.52 亿元，前值272.06+85.82 亿元），对应目标价29.97 元（前值35.22 元）。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。