航发控制(000738)2024年年报点评：经营效率持续提升；25年处于新老型号过渡期

事件：3 月28 日，公司发布2024 年报，全年实现营收54.8 亿元，YOY+2.9%；归母净利润7.5 亿元，YOY+5.4%；扣非净利润7.3 亿元，YOY+5.4%。

    业绩表现符合市场预期。公司业绩稳健增长，航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付有所增加。我们点评如下：

    4Q24 收入延续稳增态势；减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24 实现营收12.7 亿元，YOY+3.9%；归母净利润1.21 亿元，YoY-7.2%；扣非归母净利润1.14 亿元，与23 年同期基本持平。2）利润率：24 年公司毛利率同比提升0.6ppt 至28.1%；净利率同比提升0.1ppt 至13.8%；3）减值损失：受行业因素影响客户回款减少，24 年底应收账款较年初增长36.6%至55.1 亿元，同时公司对存货、固定资产、在建工程等资产进行减值测试，公司24 年计提资产和信用减值准备9581 万元，较23 年同期多计提5202 万元，影响2024 年利润。

    两机主业稳健增长；盈利能力保持较高水平。2024 年，分产品看：1）两机控制系统实现营收48.8 亿元，YoY+4.0%，收入占比同比提升0.9ppt 至89.1%，毛利率同比增加1.55ppt 至29.2%；2）控制系统技术衍生品实现营收2.3 亿元，YoY-17.8%，毛利率同比提升3.1ppt 至24.0%。3）国际合作收入3.7 亿元，YoY+5.5%，毛利率同比下降0.5ppt 至16.9%。分子公司看：1）西控科技收入同比增长2.3%至23.8 亿元，净利润同比增长5.8%至2.85 亿元；2）航发红林收入16.9 亿元，与23 年基本持平，净利润同比增长7.1%至2.87 亿元；3）北京航科收入同比增长8.2%至9.3 亿元，净利润同比增长0.5%至1.15 亿元；4）长春控制收入同比下滑3.4%至3.6 亿元，净利润同比下降28.9%至1485 万元。

    整体来看，公司持续聚焦两机主业并实现稳健增长。

    经营效率持续提升；25 年处于新老型号过渡期。公司经营效率和人均产值持续提升，公司通过“控总量、调结构”人员规模有所下降，以及营收规模、固定资产投入和应交税费增加，2024 年全员劳动生产率达44.65 万元/人，同比改善11.04%。展望未来，公司2025 年营业收入预算目标为53 亿元，预计较24年收入同比下降3.3%，主要是主营业务中持续多年量产的部分型号阶段性达峰，同时部分新研产品尚在逐步上量阶段，业绩阶段性承压。

    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025 年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027 年归母净利润分别为7.55 亿、8.40 亿、9.41 亿元，对应PE 分别为35x/31x/28x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、存货减值计提等。