中科江南(301153)：“至暗时刻”已过 有望重回高增长

　　中科江南24 年实现营收8.25 亿（yoy-31.71%），归母净利1.04 亿（yoy-65.14%），扣非净利1.01 亿（yoy-65.05%），剔除股份支付后归母净利1.4 亿元（yoy-59.5%），符合业绩预告（归母净利为1 亿-1.2 亿，扣非净利0.95 亿-1.15 亿）。受累于G 端预算紧张，公司24 年全年收入及利润出现了较大幅度下滑。24 年10 月以来，国家推出了积极的财政政策，公司24Q4 收入和利润环比均出现了较大幅度的好转。我们认为，公司的“至暗时刻”已经过去，公司25 年业绩弹性可期，维持买入评级。

    　　24Q4：收入、利润、合同负债、现金流等核心指标环比明显好转受益于“化债”，公司24Q4 核心指标明显改善：营收3.31 亿（yoy-22.33%，qoq+155.73%），归母净利9765.88 万元（yoy-12.62%，qoq+472.20%）；应收账款环比24Q3 减少0.85 亿；合同负债环比24Q3 增加2181.4 万元，经营性净现金流转正为2.94 亿，同比+18%。公司24 年毛利率为59.74%，同比+3.34pct；销售/管理/研发费用率为13.66%/6.34%/28.23%，同比+3.51pct/+2.08pct/+9.93pct。经营性净现金流为8927.57 万，同比-30.75%。

    　　医保、电子凭证两大新业务将成为25 年主要增量公司24 年政企数智化服务收入1.14 亿，同比+21.17%，毛利率59.14%，同比+8.84pct。展望25 年，1）公司在医保钱包、医保基金监测、医保电子结算单等领域已形成显著卡位优势，25 年医保业务收入有望高速增长；2）25年会计电子凭证业务已正式全国推广，公司已服务10余个省市财政客户、多家央企以及4 个省市的中小微企业，有望成为公司25 年重要的收入增量。

    　　受益积极财政政策，智慧财政、全链条电子化有望重回增长通道24 年公司两大基石业务：1）支付电子化收入4.83 亿，同比-25.29%，毛利率63.76%，同比+1.10pct；2）智慧财政收入2.20 亿，同比-20.78%，毛利率52.89%，同比+7.52pct。伴随积极的财政政策，展望25 年，国库支付的信创改造、以旧换新补贴资金支付校验平台、全链条电子化、预算一体化2.0、数字财政等新政策都有望带动两大基石业务重回增长通道。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司24 年数据及对业务推进节奏判断，下调公司25-26 年归母净利至2.27/3.50 亿（前值3.21/4.65 亿），预计27 年归母净利为4.66 亿。可比公司25PE 为36 倍（Wind），鉴于公司24-26EPS 复合增速（83.02%）高于可比公司均值（48.94%），给予公司2025 目标PE 49 倍，对应目标价31.90元（前值41.25 元，对应PE45 倍）。

    　　风险提示：财政政策推进不及预期，市场竞争加剧等风险。