凯莱英(002821)：内生稳健发展 在手订单持续提升

　　公司24 年收入/归母净利58.05/9.49 亿元（yoy-25.8%/-58.2%），符合业绩预告预期；若剔除大订单影响，24 年收入yoy+7.4%，公司常规业务保持稳健发展。公司4Q24 收入yoy+15.4%且qoq+15.4%，业绩已呈现边际提速态势。公司24 年毛利率为42.4%（yoy-8.8pct），主因23 年大订单毛利率较高但24 年已无相关收入，叠加新兴业务处于投入期且国内市场竞争相对激烈。截至年报披露日，公司在手订单总额10.52 亿美元（同增超20%），业绩能见度持续提升。考虑公司技术领先且客户基础稳固（24 年新签订单金额同增约20%），看好公司常规业务25 年延续向好发展。均维持“买入”。

    　　小分子业务：常规核心业务发展稳健，项目承接交付能力过硬24 年收入45.71 亿元（剔除大订单后yoy+8.9%），其中商业化阶段CDMO收入28.04 亿元（剔除大订单后yoy+4.2%），临床阶段CDMO 收入17.67亿元（yoy+17.2%），公司常规核心业务保持向好发展。板块24 年交付项目共504 个（yoy+18.3%），其中商业化、临床III 期、临床I-II 期项目分别为48、73、383 个（vs 23 年40、69、317 个），行业阶段性挑战背景下板块交付项目数仍持续提升；且公司预计25 年小分子PPQ 项目将达12 个，商业化订单储备充足。我们看好公司核心业务收入25 年保持稳健增长。

    　　新兴业务：收入保持增长，各板块均取得积极进展24 年收入12.26 亿元（yoy+2.3%），其中境外收入yoy+15.4%。业务各板块均取得进展，包括：1）生物大分子：收入yoy+13.3%，其中4Q24 收入环增超200%；截至3M25 在手订单金额yoy+130%，且公司预计板块25年收入将翻倍以上增长且2H25 多肽固相合成产能将达30000L。2）制剂：

    　　24 年交付项目近200 个，截至3M25 在手订单金额yoy+30%。3）临床CRO：

    　　24 年新接项目197 个，截至24 年底正在进行的临床项目269 个。4）生物大分子：收入yoy+13.9%，截至3M25 在手订单近60 个，ADC 项目数占比超60%。5）其他：技术输出及合成生物技术业务均积极贡献业绩增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑生物医药投融资复苏传导至公司业绩仍存一定周期，叠加公司持续强化全球市场开拓及海外产能建设，我们调整公司收入增速及费用率预测，预计25-27 年归母净利为10.87/12.60/14.66 亿元（相比25/26 年前值调整-18.5%/-24.1%）。公司为CDMO 行业龙头，技术工艺领先且行业认可度持续提升，给予A/H 股25 年35/24x PE（A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值27/23x），对应目标价105.49 元/77.45 港币（前值105.20 元/75.04港币，对应A/H 股25 年29/19x PE），均维持“买入”。

    　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。