中国铁建(601186)：境内压实回款 境外贡献增长

　　公司发布年报：24 年实现营收/归母净利/扣非归母10672/222/213 亿，同比-6.22%/-14.87%/-13.24%，其中Q4 营收/归母净利/扣非归母3090/65.2/65.5亿，同比-6.78%/-2.36%/+6.55%，归母净利符合我们的预期（65 亿）。公司24 年新签合同额3.04 万亿，强化高质量，加强对项目标前预算收益率、高质量合同占比、优质客户项目占比等关键核心指标考核，有效提升了新签合同落地率、转化率和收益率水平，25 年目标新签3.06 万亿，稳中有进。

    　　我们认为公司中长期报表有望迎来改善阶段，A/H 均维持“买入”评级。

    　　24 年海外新签同比+23.4%，有望支撑境外营收持续增长24 年公司整体毛利率10.26%，同比-0.12pct，24Q4 毛利率12.99%，同/环比-0.4/+3.7pct。其中，工程承包/物资物流/房地产/规划设计咨询/工业制造营收9312/869/719/180/234 亿，同比-5.7%/-9.4%/-13.7%/-3.9%/-2.5%；毛利率8.8%/9.2%/10.9%/42.0%/22.4%，同比-0.1/+1.2/-1.3/-1.3/+0.5pct；贡献利润总额221/30/13/37/23 亿，仅物资物流同比增长，贡献度提升。分地区，24 年境内/外实现营收10013/659 亿，同比-7.1%/+9.3%，毛利率10.5%/7.5%，同比-0.1/+0.6pct，24 年海外新签3120 亿，同比+23.4%，有望支撑境外营收持续增长。

    　　Q4 经营性回款环比显著改善，有望继续受益于化债推进24 年期间费用率为5.89%，同比+0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比0.00/+0.03/+0.07/0.33pct。24 年非经常性损益同比减少6.3 亿至8.9亿，主要系非流动性资产处置收益减少5.1 亿，金融资产、负债公允价值变动及处置损失同比增加7.3 亿。综合影响下，24 年归母净利率同比-0.21pct至2.08%，扣非归母净利率同比-0.16pct 至2.00%。24Q4 归母净利率/扣非归母净利率2.11%/2.12%，同比+0.10/0.27pct。24 年经营性净现金流-314亿，同比-518 亿，24 年收/付现比100.5%/103.2%，同比-1.0/+2.0pct，其中24Q4 经营性净现金流576 亿，同比-60 亿，环比+649 亿。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司在手执行的投资类项目逐年减少，短期25 年毛利率承压，26 年有望逐步缓解，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为209/215/221亿（前值224/213/-亿，调整-6.51%/+0.74%/-）。A/H 股可比公司25 年Wind一致预期均值6/3xPE，考虑公司率先弱化规模追求，压实资产、转向高质量发展，我们认为公司有望领先同行迎来报表改善，奠定中长期分红提升基础，认可给予公司A/H 股25 年7/4xPE，调整A/H 股目标价至10.79 元/6.68港元（前值11.54 元/7.19 港元，对应25 年7/4xPE），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。