华泰证券(601688)：总量略不及预期 结构性亮点突出

　　2024 年公司扣非净利润90 亿，同比-30%；扣非后ROE 为5.25%，同比-3.0pct。

    　　经营杠杆3.35 倍，下滑幅度略大。结构上，并购业务优势显著，“大财管”顺应被动化趋势、公募子业绩表现亮眼，机构业务强势支撑席位租赁收入。

    　　总体概览：总量略不及预期，结构性亮点突出。2024 年公司实现营收415 亿，同比+13%；Q4 单季度营收100 亿，同比+7%，环比-28%。归母净利润154亿，同比+20%；Q4 单季度归母净利润28 亿，同比-11%，环比-61%。扣除公司三季度出售AssetMark 的影响，公司扣非净利润90 亿，同比-30%；Q4单季度扣非净利润27 亿，同比-13%，环比+156%。2024 年末，公司总资产8143 亿，较年初-10%；归母净资产1917 亿，较年初+7%。ROE 为9.24%，同比+1.12pct；扣非后ROE 为5.25%，同比-3.0pct。经营杠杆3.35 倍，下滑幅度略大。自营/经纪/资管/信用/其他/投行业务占主营业务收入比重分别为45%/20%/13%/8%/8%/6%，同比分别为+5.5/-0.2/-1.5/+5.1/-5.2/-3.7pct。

    　　收费类业务：总量表现稍弱，结构性亮点较多。

    　　（1）机构业务强势支撑席位租赁，财富管理顺应被动化趋势。2024 年经纪收入64 亿，同比+8%；Q4 单季度收入25 亿，同比+86%，环比+100%。传统经纪方面，代理买卖证券收入73 亿，同比+14%、略低于日均股基成交额同比增速，市占率或有所下滑；机构业务实力提升，头部战略客户服务排名逆势提升，席位租赁收入6.8 亿，同比-4%，降幅明显好于头部同业。财富管理方面，代销金融产品收入4.9 亿，同比-24%，而金融产品销售规模达5040亿，同比+14%。公司适应被动投资和债牛行情趋势、着力固收+和指数类等低费率产品销售，致使业务收入和规模变动分化。

    　　（2）股融总量控制拖累投行收入，并购业务优势显著。2024 年投行收入21亿，同比-31%；Q4 单季度收入7.4 亿，同比-1%，环比+74%。2024 年公司完成A 股主承销金额549 亿，同比-40%，行业排名上升至第二；债券主承销金额1.30 万亿，同比+3%，行业排名维持在第三。股权总量控制、政策鼓励并购重组的背景下，公司充分发挥并购业务优势，年内担任独立顾问的审核类重组项目首次披露数量4 单，行业排名第一，其中包含 “国联+民生”、以定向可转债为支付工具的思瑞浦重组项目等“范例性”项目。

    　　（3）顺应被动投资趋势，公募子表现亮眼。2024 年资管业务收入41 亿，同比-3%；Q4 单季度收入11 亿，同比+1%，环比+37%。公司公募资管规模1387 亿，同比+45%。旗下公募子表现亮眼，2024 年末南方基金、华泰柏瑞基金非货规模达6485 亿、5658 亿，分别较年初增长33%、99%；财务表现上，南方基金、华泰柏瑞净利润分别为24 亿、7.3 亿，同比分别为+17%、+46%。华泰柏瑞基金旗下沪深300ETF 规模达3596 亿、位居沪深两市非货ETF 规模市场第一。

    　　资金类业务：自营承压、净利息收入高增。

    　　（1）投资规模收缩，自营业务承压。2024 年自营收入145 亿，同比+24%；Q4 单季度收入25 亿，同比-38%，环比-69%。剔除三季度出售AssetMark产生的56 亿投资收益后，2024 年自营收入同比-24%；Q4 单季度环比转增+11%。Q4 公允价值变动损失达49 亿，拖累自营收入，预计为公司交易策略有所偏差所故。2024 年末，交易性金融资产3017 亿，较年初-27%；衍生金融资产100 亿，较年初-39%。

    　　（2）转融通业务暂停、投资规模压降、利率下行，多因素下公司利息净收入高增。2024 年利息净收入27 亿，同比+184%；Q4 单季度利息净收入14 亿，同环比均高增。主要是由于转融通业务暂停，年内转融通利息支出仅2.7 亿、同比-77%；此外，利率快速下滑、自营规模缩减，亦降低了公司利息费用。

    　　2024 年末，两融规模1301 亿，较年初+6%，市占率6.98%，同比-0.4pct；买入返售金融资产152 亿，同比+22%。

    　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司具备前瞻战略布局，依托长期的科技高水位投入、优质的高净值客群、以及指数产品领先布局优势，看好公司数字化财富管理服务水平和客需驱动的投资盈利能力进一步提升。股融总量控制政策边际放松，政策鼓励并购重组、提供业务新增量，投行业务高弹性可期。考虑到监管呵护资本市场态度鲜明、市场风偏向好、情绪明显恢复，利好券商多数板块。公司作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好。我们预计公司25/26/27 年归母净利润至141 亿元/162 亿元/180 亿元，同比-8%/+15%/+11%。

    　　风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。