广发证券(000776)：收费类业务优异 总体略好于预期
2024 年公司实现营收272 亿，同比+17%；归母净利润96 亿，同比+38%。ROE为7.44%，同比+1.8pct；经营杠杆3.88 倍，较往年小幅下滑。
总体概览：收费类业务优异，总体略好于预期。2024 年公司实现营收272 亿，同比+17%；Q4 单季度营收81 亿，同比+53%，环比+10%。归母净利润96亿，同比+38%；Q4 单季度归母净利润29 亿，同比+146%，环比+20%。2024年末，公司总资产7587 亿，较年初+11%；归母净资产1476 亿，较年初+9%。
ROE 为7.44%，同比+1.8pct；经营杠杆3.88 倍，较往年小幅下滑。自营/资管/ 经纪/ 信用/ 其他/ 投行业务占主营收入比重分别为30%/27%/26%/9%/5%/3%，同比分别为+14/-8/-1/-5/-1/+0pct。公司降本效果显著。2024 年公司管理费率148 亿，同比+7%，占营收比重54%，同比-6pct。
收费类业务：经纪、资管业务质地优良，债承提振和基数影响共同驱动投行逆势增长。
（1）顺应趋势，调整结构，费率下滑拖累收入，期待规模效应实现以量补价。
2024 年资管收入69 亿，同比-11%；Q4 单季度18 亿，同比+6%，环比+6%。
旗下公募易方达基金、广发基金持续强化投研能力、着力指数产品发展、不断拓宽加深护城河，年内公募管理规模分别较上年增长+22%、20%，净利润同比分别增长15%、3%。此外，广发资管基金推进产品创设、业务拓展，合计规模达2535 亿，较上年+34%。收入下滑预计是因为公司顺应固收热、被动投资趋势，产品结构向相关低费率产品切换。
（2）零售经纪高弹性，买方投顾业务提速。2024 年经纪收入67 亿，同比+14%；Q4 单季度收入27 亿，同比+98%，环比+117%。公司坚持平台化、数字化战略，做好客户拓展服务和标准运营、获客能力较强，年内公司沪深股基（双边）成交金额24 万亿，同比+29%，市占率4.1%，同比+0.22pct；代理买卖证券收入49 亿，同比+27%。财富管理方面，公司持续加快买方投顾转型，2024 年末公司代销金融产品保有规模超2600 亿，同比+22%；而客户需求驱动代销业务向固收、ETF 等低费率产品切换，代销金融产品收入相对承压、同比下滑18%。
（3）债承支持、加之低基数影响，投行收入逆势增长。2024 年投行收入7.8亿，同比+37%；Q4 单季度收入2.5 亿，同比+48%，环比+27%。公司债券主承销规模2963 亿，同比+21%；主承销的主要信用债规模排名第6、较上年末上升2 位。公司完成A 股IPO 项目3 单，主承销金额8.1 亿，同比-60%；再融资项目5 单，主承销金额79 亿，同比-45%；参与并购重组和财务顾问项目5 单、涉及交易金额134 亿。
资金类业务：自营表现亮眼，信用未摆脱前三季度的负面影响。
（1）市场、基数两者催化，自营表现亮眼。2024 年自营收入78 亿，同比+117%；Q4 单季度收入18 亿，同比+135%，环比-20%。2024 年末，交易 性金融资产2428 亿，较年初+12%；其他权益工具投资223 亿，为年初的3.9倍；衍生金融资产39 亿，同比-23%。
（2）前三季度市场低迷拖累全年信用业绩表现。2024 年利息净收入23 亿，同比-25%；Q4 单季度净收入9.8 亿，同比+48%，环比+103%。2024 年末，公司两融余额1037 亿，同比+17%，市占率5.56%，同比+0.17pct；买入返售金融资产206 亿，同比+4%。利息净收入下滑预计由于前三季度低迷的市场环境拖累公司全年日均两融余额，以及市场竞争加剧和利率快速下行持续压降信用费率。
投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司财富管理转型行业领先，控股广发基金、参股易方达基金在公募基金行业地位尤为突出；投行业务监管压力出清、业务恢复明显、市占率追赶迅速；公募费改优先利好投研实力突出的券商，公司机构业务的领先优势有望得到持续扩大。往后看，市场流动性宽松且充裕，风偏向好、情绪明显恢复，公司作为行业龙头、估值业绩有望持续提升。展望后市，资本市场仍处于监管呵护的大周期内，伴随新一轮科技投资浪潮兴起，中国资产价值迎来重估，券商并购重组“下半场”开启在即，市场风偏持续向好，流动性充裕、赚钱效应充足，券商业绩、估值均有望改善。对比头部同业，目前广发证券PB 估值较低，与公司潜在的业绩改善空间不匹配，整体安全边际较高。我们预计25/26/27 年广发证券归母净利润分别为108/133/153 亿，同比+12%/+23%/+15%。维持公司目标价19.3 元，空间约为18%，维持强烈推荐评级。
风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。
