天味食品(603317)：如期收官 线上亮眼 重视回报

　　事件：公司发布年报，2024 年实现收入34.76 亿元，同比+10.41%，归母净利润6.25 亿元，同比+36.77%，其中Q4 实现收入11.12 亿元，同比+21.57%，归母净利润1.92 亿元，同比+41.03%。公司2024 年分红总额（含2.52 亿元回购）6.10 亿元，分红比例98%。

    　　收入端：旺季环比提速，线上增长可观。公司Q4 高增主因：1）春节前置，部分备货提前到12 月份；2）旺季底料和中式复调加速；3）线上维持高速增长。分产品：公司2024 年实现火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别为12.65/17.71/3.29 亿元，同比+3.53%/16.56%/10.99%，其中Q4 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别实现营收4.71/4.99/1.10/0.30 亿元，同比+25.28%/+25.18%/-3.42%/-4.56%。Q4 底料和复调的高增与春节备货、公司政策支持以及食萃高增有关，其中手工牛油+鱼调料仍为公司核心大单品，大红袍仍有承压。冬调Q4 或有所下降，与Q3 公司提前铺市有关。分渠道：公司2024 年线上实现5.96 亿元，同比+51.70%，其中食萃实现收入2.82 亿元（含税），同比+41%，其他部分或主要是公司自营的抖音、拼多多、即时零售等渠道。食萃作为公司线上小B 平台，持续维持高速增长，而在货架和兴趣电商上，公司调整线上策略，持续强化线上销售。

    　　利润端：毛利率持续提升，费效改善显著。公司2024 年净利率18.55%，同比提升3.8pcts，其中Q4 净利率18%，同比+2.05pcts。公司净利率显著改善，一方面是毛利率的提升：2024 年毛利率39.78%，同比+1.90pcts，其中Q4 实现40.84%，同比+0.54pcts。毛利率改善主要来自于成本的下降，以及复调等高毛利产品的占比提升。另一方面是费效的改善：2024 年销售费用率/管理费用率分别为12.98%/5.34%，同比-2.39pcts/-0.96pcts。改善主要来自：1）2024年下半年费用投入方式的改变，部分渠道费用调整到货折，冲减了收入；2）广告费用结余；3）组织架构和人员优化，效率提升。

    　　全年公司指引收入和利润双15%增长。我们认为增长来源为：1）线上有望作为重点的增长源，除食萃外，公司在2024 年12 月底并购加点滋味，标的公司在内容营销上的表现亮眼，有望更好地协同公司线上业务，实现高速增长。2）线下公司持续优化经销商和渠道结构，开拓小B 渠道，实现稳健增长。3）品类方面，公司在厚火锅、鲜汤料方面持续推新，强化产品竞争力。

    　　投资建议：预计2025-2027 年实现归母净利润7.4/8.7/10.1 亿元，对应PE 分别为20/17/15 倍。公司维持高分红率，对应股息率4.5%+。维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品质量安全风险；原材料价格波动风险；产品销售季节性风险