国科军工(688543)：需求提升及收入结构调整带来公司营收盈利能力双升

　　公司事件

    　　公司公告2024 年年度报告，2024 年营收12.04 亿元，同比增长15.8%，第四季度实现营收4.40 亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润1.99 亿元，同比增长41.3%，第四季度实现归母净利润0.49 亿元，同比增长2.9%。

    　　收入结构变动影响单季度盈利增速

    　　公司第四季度营收/利润增速分别为21.6%/2.9%，盈利增速显著低于营收增速，或由于低毛利板块弹药业务直接客户为军方，客户年底集中验收导致公司收入结构变化。

    　　需求提升及收入结构调整带来公司营收盈利能力双升2024 年公司毛利率34.42%/同比+2.07pct，净利率17.15%/同比+3.02pct；同时期间费用率14.94%/同比-1.07pct。2023/2024 年，导弹业务相关的子公司新明机械及航天经纬营收合计占总营收比例分别为41.74%/49.83%，需求提升及收入结构调整带来公司营收盈利能力双升。

    　　弹药业务：大额订单披露有望保障板块业绩增长2024 年，弹药相关子公司先锋公司及九江国科合计营收/利润增速分别为12.0%/23.8%，伴随军方需求提升板块业绩快速增长。2024/2025 年年初披露订单分别为3.16/7.39 亿元，同比增长134%。大额订单在手有望保障板块业绩增长。

    　　动力模块业务：行业困境下公司成长性表现亮眼动力模块发动机子公司航天经纬2024 年营收/利润增速分别为71.5%/90.1%，2024年显著的行业困境下公司的动力模块业务实现利润接近翻倍增长。展望2025，伴随“十四五”考核期限临近，行业赶工任务加重，需求提升或将导致产能瓶颈问题放大，公司发动机动力板块产能或将更抢手。

    　　投资建议

    　　考虑到公司股权激励摊销等因素，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为15.34/19.11/23.06 亿元，同比增速分别27.37%/24.55%/20.70%；归母净利润分别为2.42/3.20/3.85 亿元，同比增速分别为21.74/32.10%/20.33%。EPS 分别为1.38/1.82/2.19 元，三年CAGR 为24.61%。当前股价对应2025 年PE 为36 倍，鉴于公司为国内发动机动力模块核心供应商，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。