债券周报：财政收支压力仍大 土地市场低温运行

　　1-2 月财政收入同比下降，土地市场仍低温运行1、财政收支：2025 年1-2 月全国财政收入和财政自给率同比均有所下降。2025年1-2 月，全国一般公共预算收入43856 亿元，同比下降1.6%，其中全国税收收入36349 亿元，同比下降3.9%；非税收入7507 亿元，同比增长11%。全国一般公共预算支出45096 亿元，同比增长3.4%。财政自给率97.3%，同比下降4.9 个百分点。分中央和地方看，中央一般公共预算收入19499 亿元，同比下降5.8%；地方一般公共预算本级收入24357 亿元，同比增长2%。各省财政收支情况存在一定分化，披露数据的省份一般公共预算收入多数同比正增。

    　　2025 年1-2 月，已公布财政收支缺口数据的9 个省份中有6 省缺口同比增大，仅湖南、辽宁、山西三个省份财政收支缺口同比略有减少。

    　　2、土地出让：2025 年1-3 月，土地市场持续低温运行，土地出让金收入累计同比下降13%，较2024 年同期7%的降幅有所增大。

    　　债市复盘及信用策略展望

    　　1、本周央行OMO 投放偏积极，MLF 多重招标且转为净投放，资金价格小幅下行，资金面整体相对平稳。特朗普汽车关税政策、监管指导机构买卖债券等消息对债市形成一定扰动，但在央行投放呵护下，债市整体表现偏强。信用债整体表现好于利率债，除7y 品种外，其他各期限品种信用利差进一步收窄。

    　　2、展望后市，4 月资金面或维持“贵而不紧”的平稳状态，重点关注理财规模变化和基本面高频数据，信用利差或仍有一定收窄空间。理财规模方面，经过季度末理财回表后，4 月上旬理财规模或正常回升，信用债配置力量增强，有望带动信用利差压缩。基本面方面，3 月底即将公布的PMI 数据或表现较好，且地产高频数据较为稳定，4 月基本面数据若表现平稳，则难以驱动债市显著做多机会。此外，从季节性特征来看，3 月通常是信用利差相对高点，而4 月在资金面转松、机构配置力量增强等因素驱动下多出现利差压缩行情，但考虑到在央行管控资金利率、基本面复苏、机构行为等因素扰动下债市波动较大，且后续理财体外平滑机制整改，预计年内信用利差再次趋势性压缩至去年低点难度较大。

    　　3、信用策略方面，进入4 月信用利差在配置力量带动下或仍有进一步压缩空间，全年来看当前仍处于较好的入场时机，重点关注票息价值。

    　　1）配置型账户可结合负债属性差异，关注信用利差挖掘机会。①对于负债端稳定性偏弱的机构，可重点关注3y 以内品种，隐含评级AAA 品种利差多处于2022 年以来25%-45%的历史分位数水平，后续或仍有一定收窄空间；4-5y票息较高的中等资质个券可做底仓增厚收益，但流动性较弱。对于5y 以上长久期信用债持谨慎态度，利差保护相对偏弱，估值波动风险较大，叠加理财整改，年内利差大幅压缩空间或较为有限。②对于负债端稳定性较高的机构，长久期信用债配置性价比有所回归。可精选部分优质主体逢高配置，提前布局博取票息收益。当前10y 隐含评级AA+中短票信用利差为65BP，具有一定配置性价比。

    　　2）交易型账户关注右侧机会，优先考虑流动性更好的国股行二永等品种。短期内资金或维持“贵而不紧”，债市缺乏趋势性下行的动力，整体交易空间有限，跨季后债市仍需关注特朗普政府关税政策、基本面验证情况等影响。可把握债市出现明显调整使得赔率提升，或超预期宽松落地、交易情绪大幅转强带来的右侧机会，5y 以上二级资本债可作为右侧拐点出现后追涨的重要工具。

    　　重点政策及热点事件：湖南出台全国首个省级地方政府专项债“自审自发”试点实施方案，详细公布了“自审自发”专项债工作机制、申报原则和流程、发行节奏、额度分配原则等内容。

    　　风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。