杭氧股份(002430)：剔除商誉计提业绩符合预期 行业低迷公司积极应对

　　事项：

    　　公司发布2024 年年度报告，2024 年实现营收137.2 亿元，同比增长3.1%，归母净利润9.2 亿元，同比下降24.2%，扣非归母净利润8.6 亿元，同比下降23.4%。单四季度实现营收33.6 亿元，同比下降4.7%，归母净利润2.5 亿元，同比下降32.3%，扣非归母净利润2.3 亿元，同比下降26.5%。

    　　评论：

    　　国内气体下游需求低迷，Q4 商誉减值扰动业绩略低于预期。2024 年，受国内地产基建下行、制造业景气度偏弱等宏观因素影响，工业气体需求低迷，据Wind 数据，山东杭氧液氧、液氮、液氩2024 年出厂均价分别为433.4、551.2、933.7 元/吨，分别同比-15.8%、-2.3%、-16.8%。受气价下降拖累，公司盈利能力所有下降，2024 年毛利率、净利率分别为20.85%、7.23%，分别同比下降2.06、2.35pct。公司管理持续加强，费用成本控制较好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、5.6%、3.3%、0.8%，分别同比持平、-0.4pct、-0.1pct、持平，整体费用率下降0.5pct。全年经营性现金净流入22.46 亿元，同比下降8.82%，依旧维持较高水平。四季度资产减值损失0.9 亿，其中包括因收购万达气体公司产生的商誉减值6535 万，主要系子公司业务状态、运营能力及行业状况低于预期，公司依据谨慎性原则进行减值。

    　　新增投运65 万Nm3/h，下游多行业加速拓展。2024 年，公司气体业务收入81.00 亿元，同比下降1.15%，毛利率16.17%，同比下降2.52%。公司气体业务受价格拖累较为明显，但在新气体项目方面取得了较大进展，全年新签订气体项目6 个，除大连西中岛石化工业园区供气项目暂未确定运营规模外，其他新签项目累计制氧量达31 万Nm3/h。新增投产总制氧量65 万Nm3/h 项目，运营规模大幅提升，截至2024 年末，公司自有产权空分装置累计达88 套，累计总制氧量350 万Nm3/h，较上一年末提升30 万Nm3/h。零售气方面，全年实现液体销售282 万吨，同比增长17.5%。除钢铁行业外，公司积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等产品，其中管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。

    　　新签设备订单55.12 亿元，出海表现依旧稳健。2024 年，公司设备业务收入50.65 亿元，同比增长7.22%，毛利率为27.71%，同比下降2.14%。全年空分石化设备累计订货额55.12 亿元，同比下降13.97%。合计签订大中型空分设备22 套，其中6 万以上特大型空分12 套。海外订单表现稳健，合同额达9.33亿元，同比增长2.75%，占比近17%。其中墨西哥5 万Nm3/h 空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41 亿元，公司在乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO 深冷分离装置及烷烃脱氢装置等领域依旧延续国内市占率领先地位。海外订单毛利率通常明显高于国内，预计随着公司海外市场打开，设备板块盈利能力持续提升。

    　　投资建议：公司拥有强大的订单获取能力，在建气体项目数量充足，陆续进入投运高峰期，若零售气价出现一定复苏，利润弹性将凸显。公司多措并举提质增效，看好公司加速向中国工业气体巨头成长。由于下游零售气价格低迷以及下游行业持续承压，行业毛利率有所下滑，因此我们下调盈利预测，预计公司2025~2027 年收入分别为151.0、173.2、194.8 亿元（原2025~2026 年预测分别为162.8、193.8 亿元），分别同比增长10.1%、14.7%、12.5%；归母净利润分别为10.8、13.4、15.8 亿元（原2025~2026 年预测分别为13.0、17.3 亿元），分别同比增长16.7%、24.1%、18.2%；EPS 分别为1.1、1.4、1.6 元，参考可比公司估值，结合公司行业龙头地位，给予2025 年25 倍PE，对应目标价为27.3元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；公司气体业务进展不及预期；行业竞争加剧；大宗原材料价格大幅波动；下游行业产业政策变化。