国泰君安(601211)：盈利大幅改善 关注业务整合进展

　　事件：3/28，国泰君安披露2024 年年报，与业绩快报一致。公司2024 年营收434.0 亿元，同比+20%，归母净利润130.2 亿元，同比+39%；4Q24 归母净利润35.0 亿元，同比+369%，环比-22%；2024 加权ROE 为8.14%/yoy+2.12pct。

    　　经纪及投资双位数增长，管理费率压降显效。2024 国泰君安实现证券主营收入327 亿/同比+20%。

    　　各业务收入（同比增速）如下：经纪78.4 亿（+16%）、投行29.2 亿（-21%）、资管38.9 亿（-5%）；净利息23.6 亿（-16%）、净投资149.4 亿（+65%）。收入结构如下：经纪24%、投行9%、资管12%、净利息7%、投资46%(剔除其他业务收入及长股投)。2024 年公司净利润增速（+39%）显著高于营收增速（+20%）主因管理费率（管理费用/主营收）50.3%/yoy-7.2pct。

    　　自营配置股债再平衡有望持续得到验证。期末公司金融投资规模为5,295 亿元，较上年末增长10%。

    　　其中，交易性金融资产规模为4,085 亿元，较上年末增长10%（主要是债券增长）、债权及其他债权投资900 亿元，较上年末减少8%，其他权益工具投资220 亿元，较上年末增长10.7 倍。我们认为公司24 年加大对高分红资产的配置来平滑投资收益，25 年低利率环境下应延续以低估值高分红标的为权益投资基石来保障自营资产稳健性。

    　　看好国君&海通强强联合带来业务规模优势。两家公司体量相当，根据9M24 备考合并数据，双方合并后总量指标中的归母净资产、营收以及细分业务中的经纪业务收入、投行业务收入、利息净收入均提升至行业第一。经纪：市占率提升，客户规模近乎翻倍。以2023 年双方股基成交额简单加总，双方合计股基成交市占率突破8%。根据易观千帆25 年2 月数据，国君的君弘APP 月活达969.7 万人，海通的e 海通财月活突破700 万人，两者旗下APP 月活超出华泰的涨乐财富通（证券APP 第一名）50%，和东方财富的差距缩小至不到50 万人。投行：新主体IPO 业务有望比肩中信证券。2024 年国君投行IPO、再融资、债承全线进入行业前5，海通IPO 位列行业第5（其中科创板IPO 行业第3），双方IPO 合计市占率13.4%/跃居行业第2（距离中信证券IPO 规模缩小至33%），截止3 月28 日，国君及海通合计进行中IPO 储备27 单（VS 中信证券21 单），随着二级市场回暖带动一级市场需求复苏，我们认为国君海通合并后新主体IPO 业务将具备与中信证券“掰手腕”的实力。

    　　跨境金融优势强化，有望在2035 年“2-3 家具备国际竞争力的投资银行”中占有一席。伴随境内业务竞争激烈&监管引导打造“一流投行”，国际业务成为大型中资券商争相角逐的新战场，以中信证券为例，其2024 年境外子公司营收、净利润均创历史新高，对中信证券的营收、净利润贡献分别达到15%（剔除大宗收入影响）、17%。国君及海通合并后，国际化布局将覆盖全球8 个主要资本市场（海通覆盖15 个国家地区），配套融资的100 亿中不超过30 亿将用于国际化业务，合并后的新主体在国际化业务发展上将全面提速。

    　　关注整合产生的负商誉、成本集约对业绩的正面影响。1）商誉：折价吸收合并产生的-87.84 亿商誉有望计入营业外收支（假设并购当年并表）；2）成本集约：一方面，得益于国君过往稳健合规经营，后续合并后新主体资金使用效率有望提升；另一方面，海通旗下自有房产较多（9M24 末固定资产中房屋建筑116 亿元），后续有望压降新主体行政费用。

    　　投资分析意见：上调25-26E 盈利预测，新增27E 盈利预测，维持买入评级。基于9 月底以来，市场交投活跃度明显改善以及公司投资收益率明显回暖，因此上调股基交易额、投资收益率假设，从而上调盈利预测，我们预计公司25-27 年的归母净利润为213.4、182.4、259.0 亿元（原预测为143.3、170.3 亿元），同比分别+64%、-15%和+42%，国君与海通合并后，双方业务整合将产生显著的协同效应，有望全面提升获客效率与价值变现能力，进而带动新主体整体估值中枢上移，维持买入评级。

    　　风险提示：公司拟变更公司名称、证券简称及注册资本（董事会审议通过）；2024 年9 月18 日，安徽证监局披露对国泰君安证券安庆纺织南路证券营业部采取警示函措施；股票交易异常波动；后续整合效果不及预期。