上交所修订发布首发及再融资承销业务规则点评：落实资本市场改革要求 构建“长钱长投”制度环境

　　事件：上交所于3 月28 日正式发布修订后的《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》（以下简称《首发承销细则》）、《上市公司证券发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》（以下简称《再融资承销细则》）。

    　　两项《细则》修订旨在引导中长期资金入市、促进新质生产力发展。两项《细则》修订内容和主要看点有二：1）将银行理财和保险资管等中长期资金有限纳入配售对象范围。政策明确指出，在参与新股申购和再融资方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。“增加理财公司为网下机构投资者，将银行理财产品、保险资产管理产品纳入网下优先配售对象范围“、”理财公司、保险公司管理的多个产品参与上市公司定增认购时，可以合并计算，视为一个发行对象“。我们认为此次规则修订使中长期资金能够直接参与企业IPO 和再融资，降低了中长期资金入市的门槛。2）对未盈利企业发行安排优化。此次规则修订调整了科创板未盈利企业发行网下限售及配售安排，明确“未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期”、“限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例更高”。我们认为这将有助于优化未盈利企业的股权结构，降低股权过于分散或短期投机资金过多带来的风险，有利于企业的长期价值和可持续发展。

    　　两项《细则》推出与此前上位政策具备连贯性，促进构建“长钱长投”制度环境。2025 年1月22 日，中央金融办、中国证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出在“参与新股申购、上市公司定增方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇”。2024 年9 月26 日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确大力引导中长期资金入市，鼓励银行理财等积极参与资本市场，畅通入市渠道，提升权益投资规模。2024 年6 月19 日，中国证监会发布“科创板八条”，提出在科创板试点调整适用新股定价高价剔除比例。完善科创板新股配售安排，提高有长期持股意愿的网下投资者配售比例。在此背景下，此次上交所修订两项政策实则是响应中长期资金入市的政策号召并落实科创板改革要求。

    　　随着《细则》的落地，市场投资者结构有望优化，市场活力与韧性有望提升。1）引入银行理财、保险资管等中长期资金，可以增加机构投资者的比重，改善投资者结构，提高市场的稳定性和活力。据上交所数据，截至2023 年末专业机构持股市值9.51 万亿元，占比20.55%，较2018 年提升6.63pct。2）提升市场活力与韧性。随着中长期资金入市加快，市场将迎来稳定的资金来源，市场的抗风险能力有望增强，整体韧性有望提升。3）证券行业有望充分受益。

    　　中长期资金入市将大幅提升交易活跃度，并提升投资机构对融资融券、收益互换等资本中介业务等综合化服务的需求。券商经纪、资本中介、机构服务等业务有望带来发展机遇。

    　　投资分析意见：随着中长期资金入市规模的不断扩大，券商有望长期受益于机构化趋势。业务牌照齐全、资本实力雄厚的头部券商更具竞争优势，能够更好地满足中长期资金的多元化投资需求，提供一站式综合金融服务。2025 年推荐关注以下 2 条投资主线。并购重组逻辑：推荐中国银河 A+H、中金公司 A+H、国泰君安、中信证券、广发证券；业绩弹性逻辑：我们建议关注 a）业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券；b）资金充足且估值较低的华泰证券（出售 AssetMark 获得超百亿资金）。

    　　风险提示：宏观政策转向；权益市场波动；监管政策趋严等。