农业银行(601288)：单季业绩高增长 规模降速固成果

　　农业银行披露2024 年度报告，24A 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为2.26%、1.57%、4.72%，增速分别较24Q1~3 变动+0.98pct、+0.08pct、+1.24pct，营收增速，PPOP、归母净利润增速延续上升趋势，累计业绩驱动上，规模、其他非息、拨备计提、成本收入比、有效税率下降为主要正贡献，净息差收窄为主要负贡献。

    　　亮点：

    　　（1）营收正增，单季业绩高增。公司24Q4 单季度归母净利润同比增速9.2%，环比继续上行3.3pct，作为国有大行，单季度利润增速接近双位数，累计利润增速接近5%，营收增速小个位数，是难得的表现。从业绩拆分来看，在息差下行的行业大背景下，公司通过资负前置扩张实现营收占优，资产质量管控和优异历史拨备增强利润占优。

    　　（2）规模降速，巩固资负成果。2024Q4 末公司生息资产增速降至8.2%（24Q3为12.8%），回归至社融增速附近。农业银行本轮超行业规模扩张起于2022年二季度，资产增速从22Q1 末的8.2%提升半年末的13.2%，之后连续10 个季度资产增速双位数，个别季度增速接近20%，24Q2 和Q3 增速降至10%附近，24Q4 增速降回个位数。回头来看，农行规模扩张节奏领先本轮利率下行，而且资产扩张中金融投资（主要是债券）增速更高，这意味着农行实现了跨年度的早投资早收益。但资产端扩张需要负债端匹配，理论上超存款增速的资产规模扩张终有尽头，何时降速就显得重要。24Q4 开始债券和同业利率有波动，农行规模明显降速，有助于巩固前期资负战略择时成果。24Q4 末农行存款增速4.9%，低于规模和贷款增速，后续需要继续关注公司存款恢复情况。

    　　（3）单季度手续费增速转正。24Q4 公司净手续费增速同比增速4.3%，增速环比24Q3 明显回升，如果这一趋势延续，将对25 年营收形成有益贡献。

    　　（4）不良额率双降。24Q4 末，公司不良率1.30%，环比24Q3 下降2BP；24Q4末不良贷款余额3221.7 亿元，环比24Q3 下降27 亿元。

    　　关注：逾期贷款和个贷不良率上升。公司24Q4 末公司逾期贷款率1.18%，较24Q2 末上行11bp，可能与行业性零售风险暴露加剧有关。24Q4 末公司个人贷款不良率1.03%，较24Q2 上行24BP。与之对应，对公贷款不良率从24Q2 末的1.70%下降12BP 至24Q4 的1.58%。需要关注零售贷款资产质量恢复节奏。

    　　投资建议：资产质量优异是农行超同业利润增速核心来源，同时公司战略择时资负摆布，在相对高息阶段加快规模扩张，为公司业绩形成增强。随着利率单边下行趋势告一段落，农行主动规模降速，巩固资负成果，初步展现出规模扩张有魄力，规模降速有能力的状态，预计公司业绩增速会继续领跑可比同业一段时间。得益于资本新规，公司实现了阶段性内生资本可持续，叠加未来可能的资本补充，公司资本充足率将进一步提升，为分红可持续提供保障。我们维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。