华能国际(600011)：火电盈利改善显著 股利支付率接近60%

　　事件：2024 年实现营业收入2455.51 亿元，同比-3.48%；归母净利润为101.35亿元，同比+20.01%。拟向全体股东每股派发现金股利0.27 元（含税），股利支付率为58.78%，较2023 年水平（2023 年股利支付率为57.14%）有所提升。

    　　量增价降，电力及热力业务营收同比下行。2024 年，电力及热力/港口服务/运输服务营收分别为2375.54/2.17/0.72 亿元，同比-3.49%/-10.78%/+13.60%。

    　　境内营收同比减少29.42 亿元，同比-1.32%。其中，境内售电收入同比减少 35.18亿元，同比-1.75%；境内上网电量4529.39 亿千瓦时，同比+ 1.13%；电厂含税平均结算电价 494.26 元/兆瓦时，同比-2.85%。

    　　火电量价均小幅下行，绿电装机高增速抵消电价下行影响。公司2024 年煤机/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现收入1801.76/195.09/167.89/71.35/3.10 亿元，同比-4.59%/-2.34%/+11.03%/+52.96%/+23.30%。同期量价维度来看，煤机/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为3692.78/269.59/369.52/181.27/9.34亿千瓦时，同比-1.74%/-2.70%/+16.07%/+66.13%/+24.79%，对应利用小时数为4285/2430/2295/1185/2668 小时， 同比-103/-73/-33/+5/+532 小时；上网电价分别为0.481/0.719/0.511/0.420/0.362 元/ 千瓦时， 同比-2.21%/-0.30%/-4.29%/-11.11%/-1.35%。

    　　煤电成本大幅下行，利润提升显著。从成本维度来看，公司2024 年境内营业成本同比减少 111.59 亿元，降幅 5.61%，主要原因是境内燃料成本同比减少138.81 亿元，同比-9.40%；其中，境内发电燃料成本同比减少 127.94 亿元,同比-9.69%；单位售电燃料成本 300.3 元/MWh，同比-8.00%；境内供热燃料成本同比减少 10.86 亿元,同比-6.90%。对应煤机/燃机/风电/光伏利润总额分别为71.38/10.84/67.72/27.25 亿元， 同比+1548%/+40%/+15%/+33% ；度电口径分别为0.019/0.040/0.183/0.150 元/ 千瓦时， 同比+1577.63%/+43.38%/-1.39%/-19.75%。

    　　未来公司绿电仍将持续扩张，其中风电为25 年主要投资方向。公司发布25 年资本开支计划，总量接近700 亿元，其中火电/风电/光伏分别为88/362/150 亿元，占比分别为13%/52%/22%，较24 年实际资本开支同比+3%/+44%/-24%。

    　　盈利预测、估值与评级：2025 年年度长协电价靴子落地，各地区均有不同程度下行；我们下调公司2025E-2026E 归母净利润至112.11/119.58 亿元（前值为127.19/132.24 亿元），并新增27 年归母净利润预测为127.26 亿元，对应EPS分别为0.71/0.76/0.81 元，对应PE 为10/9/9 倍。基于：1）新能源转型趋势确定；2）公司重视投资者利益，近两年股利支付率均稳定维持于60%左右，我们维持公司评级为“买入”。

    　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。