华电国际(600027)：煤价下行驱动盈利改善 分红比例进一步提升

　　事项：

    　　公司公告2024 年报：2024 年第四季度公司实现收入281.8 亿，同比增长6.5%；2024 年公司实现收入1129.9 亿，同比下降3.6%。2024 年第四季度公司实现归母净利润5.5 亿，2023 年四季度归母净利润约为0.24 亿元，同比大幅增长；2024 年公司实现归母净利润57.0 亿，同比增长26.1%。

    　　评论：

    　　经营数据：1）电量层面：2024 年完成上网电量2084.53 亿千瓦时，同比下降0.52%，2024 年平均上网电价约为511.74 元/兆瓦时，同比下降1.0%。全年分类型看，火电/水电电量分别为2002.72/81.81 亿千瓦时，同比-0.02%/-11.39%。

    　　2）利用小时数：公司全年发电机组的平均利用小时数为3746 小时，同比下降210 小时，其中燃煤/燃气/水电的利用小时数分别为4086/2152/3363 小时，同比变化分别为-215/-35/-431 小时。3）装机层面：2024 年全年新增装机容量1.5GW，均为燃气发电机组。24 年累计控股装机容量达到59.8GW，其中燃煤装机占比约为78.15%，燃气及水电装机占比约为21.85%。

    　　煤炭价格下降推动成本端优化，全年盈利能力有所提升。2024 年，公司燃料成本约为705.67 亿元，同比下降6.49%；2024 年毛利率为8.8%，同比+2.4pct；24Q4 毛利率为7.9%，同比+3.1pct，主要系国内煤价下降使得燃料成本下降，促进火电业务盈利能力提升。2024 年秦皇岛Q5500 平仓价均值约为855 元/吨，同比下降约11%。

    　　未来资本性支出规模或将扩大。2024 年，公司资本性支出约为91.39 亿元，同比下降10.6%，其中50.79 亿元用于基建工程投资，38.51 亿元用于一般技改、环保技改和小型基建投资。2025 年，公司计划将投入人民币120 亿元，主要用于电源项目建设、环保和节能技术改造及参股投资等，较2024 年支出规模有所扩大。2024 年底，公司储备项目计划新增装机容量共计9.3GW，其中抽水蓄能项目装机容量约4.5GW，对远期业绩形成支撑。

    　　分红比例有所提升，彰显公司重视股东回报。2024 年，公司中期派发股息为每股0.08 元（含税），本次拟派发末期股息为每股0.13 元（含税），合计拟进行现金分红21.48 亿元，合计现金分红比例约为45.72%，2023 年现金分红比例约为43.65%。公司分红比例有所提升，股东回报力度增强，彰显公司对于股东回报的重视。

    　　投资建议：结合当前运营情况对业绩进行预测，我们预计公司25~27 年分别实现归母净利63/72/82 亿，对应增速分别为10.7%/14.8%/13.1%，对应25~27年EPS 分别为0.62/0.71/0.80 元。对公司采用可比公司估值法，参照可比公司给予华电国际25 年12x PE，25 年目标市值为772 亿，对应目标价7.5 元，预期较现价约37%空间，维持“强推”评级。

    　　风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期等。