债券市场专题研究：跨季后债市或进入新一轮逆风期

　　核心观点

    　　跨季后随着累积风险逐步释放，10 年国债活跃券收益率或进一步向上调整。维持10年国债收益率调整上限在2.0%-2.1%、30 年国债收益率调整上限在2.3%-2.4%区间的判断。

    　　权益风格切换不构成债市利多的充要条件

    　　3 月下旬以来，A 股出现显著分化，大小盘出现明显风格切换。4 月逐步进入年报披露期，中小市值股票或面临一定业绩兑现压力，而大盘蓝筹因盈利稳定性更强通常获得资金避险偏好，季节性特征表现明显。但权益市场风格切换并不会带来大盘指数明显下行，而债市本身做多情绪受到多重因素压制，权益市场风格切换不构成债市利多的充要条件，亦不足以推动债市进一步向下大幅突破。

    　　跨季后债市或进入新一轮逆风期

    　　跨季后债市累积的风险包括3 月PMI 或表现较好、票据价格提升或指向信贷弱预期与现实存在背离的可能性，以及4 月2 日关税政策落地对债市影响偏中性或利空，在当前投资者做多情绪较为谨慎的背景下，随着风险逐步释放，债市或进入新一轮调整状态。

    　　（1）基于季节性规律，3 月PMI 表现或较好，对债市影响偏空。

    　　（2）3 月下旬以来国股行票据利率提升，关注信贷的弱预期与现实或存背离。

    　　（3）美关税政策落地并不如预期顺利，加拿大、中国均选择对美商品同样加征关税作为反制，而美国经济衰退预期则逐步增强，关税政策实际落地存在符合预期或不及预期两种可能性，对于债市影响偏中性或偏利空。

    　　做多赔率有限

    　　从赔率角度来看，10 年国债收益率在1.8%以下做多赔率较为有限。所谓赔率不是顺势方向行情级别有多大，而是逆势之下安全边际有多大。我们认为二季度降息概率相对较低，因此10 年国债活跃券收益率难以回到前期低点1.6%。3 月4 日10 年国债活跃券收益率回踩后的低点约在1.7%，随后附近开启了新一轮上行，因此市场在1.7%附近形成新的阻力位，投资者往1.7%下进一步交易做多的可能性较低。而在前一轮利率回踩过程中，10 年国债在1.70%-1.78%区间存在大量套牢盘，因此当利率下行至1.78%以下抛盘力量会较强，继而10 年国债下行突破1.78%同样存在较大阻力。

    　　跨季后随着累积风险逐步释放，10 年国债活跃券收益率或进一步向上调整。维持10 年国债收益率调整上限在2.0%-2.1%、30 年国债收益率调整上限在2.3%-2.4%区间的判断。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。