漫步者(002351)：盈利能力持续改善 OWS+AI耳机驱动业绩增长

　　事件概述

    　　漫步者发布2024 年年报，2024 年实现营收29.43 亿元，同比+9.27%；归母净利润4.49 亿元，同比+7.06%；扣非归母净利润4.29 亿元，同比+13.66%。

    　　耳机增速放缓，业绩略低于市场预期

    　　单季度看，24Q4 公司实现营收7.98 亿元，同比-4.07%，环比+4.11%；归母净利润1.11 亿元，同比-21.93%，环比-6.15%；扣非归母净利润1.04 亿元，同比-4.26%，环比-7.46%。

    　　分业务看，2024 年耳机实现营收18.41 亿元，同比+2.79%；音响实现营收9.97 亿元，同比+20.39%；汽车音响实现营收0.11亿元，同比-2.87%；其他实现营收0.95 亿元，同比+49.24%。

    　　毛利率持续提升，自主品牌战略成效显著

    　　毛利率：2024 年公司毛利率为40.35%，同比+2.19pct。主要系公司持续提升品牌力拓展中高端市场，产品结构优化带动各产品线毛利率均同比提升。其中，耳机、音响、汽车音响2024 年毛利率分别同比+1.39、+0.69、+0.94pct。

    　　费用率：公司持续加强精细运营，强化费用管控能力。2024 年公司期间费用率为21.17%，同比+2.18pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.92% 、2.92% 、6.24% 、-0.92%，同比+2.19、-0.33、-0.01、+0.33pct。销售费用率同比提升主要系公司持续加强品牌假设，适度扩大品牌的市场投入力度，2024 年公司销售费用为3.80 亿元，同比+31.52%。

    　　持续加码OWS+AI 耳机，打造新的业绩增长点公司持续加码OWS 耳机和AI 耳机。截至目前，公司已全面布局耳挂式、后挂式、耳夹式各产品形态，并且已上市型号达11款。与此同时，公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已完成国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，目前漫步者ios 版的同声传译功能已经上线。

    　　产品+品牌+渠道，构建核心竞争力

    　　产品布局：产品矩阵丰富，覆盖不同领域客户的多样化需求。

    　　1）耳机：针对消费者对耳机外观、佩戴舒适度、音质提升等多样化需求的趋势，漫步者陆续推出“Xemal 声迈”、 “Volona”、“HECATE”、“STAX SPIRIT”品牌，与主品牌“漫步者”相辅相成，充分挖掘细分市场潜力。2）音响：针对智能电视发展趋势，积极开发对应不同需求场景的电视音响；针对多屏（手机、电脑、电视等）协同的趋势，改良升级多媒体音箱；针对智能家居日益普及的趋势，更新迭代多款智能音箱；3）汽车音响：针对汽车智能化趋势，积极跟进汽车后改装音响市场；4）助听设备：针对助听设备小型化及智能化趋势，推出全新形态、具备“AI 听损智能补偿”技术的助听设备以及自主验配 APP。

    　　品牌战略：加强自主品牌建设，打造带有互联网基因的品牌。公司通过社交媒体营销、IP 联名合作和明星代言等策略强化品牌建设，有效扩大用户触达圈层，提升品牌影响力。

    　　渠道拓展：寻求互联网营销新渠道，积极拓展海外市场。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，在京东、天猫等国内头部线上平台的销售额领先，另一方面持续加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。针对海外市场，公司持续开拓线上直营渠道，全面覆盖亚马逊、乐天、LAZADA 和SHOPEE 等国际电商平台，同时通过积极运营品牌独立站、以及Instagram、Youtube、Facebook、TikTok 等海外社交媒体的官方账号，实现收入的快速增长。

    　　投资建议

    　　参考2024 年年报，我们预计公司2025-26 年营业收入为33.69、38.83 亿元（原值为36.22、41.73 亿元）；新增2027年营业收入45.64 亿元， 分别同比+14.47% 、+15.25% 、+17.53%。2025-26 年归母净利润为5.18、6.12 亿元（原值为6.01、7.01 亿元），新增2027 年归母净利润7.25 亿元，分别同比+15.32%、+18.13%、+18.41%。预计2025-26 年EPS 为0.58、0.69 元（原值为0.68、0.79 元），新增2027 年EPS 为0.82 元。2025 年3 月28 日股价为15.14 元，对应PE 分别为25.98x、22.00x、18.58x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期，新产品推广进度不及预期，行业竞争加剧。