一拖股份(601038)：业绩略低于市场预期 长期看好行业大型化、高端化

　　投资要点

    　　事件：2025 年3 月27 日，公司发布2024 年年度报告。

    　　促销导致业绩略低于预期，看好粮价回暖带动行业景气度上行2024 年公司实现营业收入119.0 亿元，同比+3.2%，实现归母净利润9.2亿元，同比-7.5%；单Q4 实现营业收入11.7 亿元，同比-8.9%，归母净利润-1.8 亿元，同比-102.9%，主要系24Q4 延续促销降价导致毛利率下滑。分区域来看，2024 年公司国内收入为109.8 亿元，同比+4.2%，海外收入为9.2 亿元，同比-6.3%，其中俄罗斯地区需求承压，但东南亚、非洲、中东欧快速增长起到支撑作用。分产品看，①农业机械：2024 年公司大中型拖拉机销售7.43 万台，同比+2.73%，收入109.6 亿元，同比+3.7%，我们判断均价上升主要系大拖占比提升，大型化逻辑持续兑现。②动力机械：2024 年实现柴油机产品外销7.76 万台，同比-6.0%，实现收入9.5 亿元，同比 -1.9%。展望2025 年，随着国内粮价筑底反弹&农机补贴政策持续推进，国内农机市场向上趋势明显。

    　　费控能力持续优异，看好大型化、国际化带来的盈利能力提升空间2024 年公司销售毛利率为14.8%，同比-1.1pct，销售净利率为7.8%，同比-0.8pct，主要系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度所致。分国内外来看，2024 年公司国内毛利率14.9%，同比-0.5pct；海外毛利率13.0%，同比+0.7pct。费用端来看，2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/4.3%/-0.4%%，同比-0.8/-0.1/+0.3/+0.0pct，销售及管理费用率持续下降体现出公司优异的费控能力，研发费用率提升主要系公司加大高端化新产品的研发投入。展望未来，随着公司大型化、高端化产品的持续推广以及海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。

    　　高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25 年1-2 月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.6%，同比+7.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。

    　　（2）海外需求开辟第二增长极：2025 年1-2 月拖拉机累计出口数量27546 台，同比+19.7%，累计出口金额13.4 亿元，同比+38.6%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024 年9 月，国家发改委公布2025-2026 年小麦三等最低收购价为1.19 元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。

    　　2025 年1-2 月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528 元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。

    　　盈利预测与投资评级：由于粮价仍处底部行业需求下行+公司持续研发投入大型化、高端化产品，我们下调公司2025-2026 年归母净利润至10.22/11.23亿元（原值为12.20/14.32 亿元），新增2027 年归母净利润预测为12.55 亿元，对应当前市值PE 分别为15/14/12x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期