山西汾酒(600809)：深水突围 汾酒复兴再进阶

　　战略进阶：全面夯实复兴根基，战略深化再上新阶汾酒自2017 年启动国企改革三年行动以来，通过产品矩阵优化、引入华润战略投资者、实施激励政策等举措，为全国化扩张储备了战略势能，配套产能扩张与全链条数智化转型等，最终在白酒深度调整周期中，以汾酒速度实现“三分天下有其一”的战略突破，重构行业格局，充分展现公司战略定力与穿越周期的战略韧性。

    　　站在新周期的起点，汾酒坚持“中国酒魂”战略定位，围绕“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0”三大核心战略全面展开，全方位推进公司高质量发展。在产品维度，梯级打造玻汾、老白汾、青花20、青花30 四大单品，以百亿矩阵构建从规模扩张到升级深化的立体迭代战略。

    　　产品稳扎稳打：全价格带精准卡位，多维度释放增长空间青花系列：青花系列作为公司高端化的核心引擎，持续引领汾酒增长。其中，青花20 已经成为行业第六个百亿单品，在300-500 元次高端价位带，凭借香型差异化及高性价比实现突围，极具市场爆发力。对比同行核心单品，青花20 占公司总收入三成，主流酒企核心单品营收占比普遍超六成，青花20 显著低于主流酒企核心单品集中度。即便是青花系列，2023 年收入占比仅46%，依旧有较大提升空间，

    　　老白汾+巴拿马：聚焦中端市场，巴拿马承接老白汾升级需求，老白汾承接玻汾升级需求。2023 年规模约85 亿元，依托山西及环山西市场深度布局。公司已成立巴拿马项目组（含老白汾），针对腰部产品进行专业运营，未来有望承接大众消费升级需求，逐步拓展全国化，成为规模扩张的第二曲线。

    　　玻汾：2023 年玻汾以90 亿规模稳居光瓶酒龙头，年销量2 亿瓶验证其在大众市场的统治力。受益于光瓶酒消费升级+集中度提升，玻汾有望突破进一步突破，若市占率从当前6%提升至对标牛栏山巅峰期14%，其规模可突破200 亿；若进一步乐观估计，对标高端白酒CR3=82%，平均大概25%的市场分额，对应市场规模达375 亿。

    　　破圈增长：年轻化已见成效，发力国际蓝海市场汾酒年轻化已见成效。汾酒以数据颠覆普遍认知：玻汾超50%消费者为80/90 后，24 年青花30 复兴版年轻白领复购率同比激增82%，24 年线上渠道25-35 岁用户占比达47%。市场多纠结于“年轻人是否喝白酒”，而汾酒已用数据证明年轻人并非抗拒白酒，而是需要更契合其生活方式。从抖音挑战赛到桂花汾酒的自发传播，汾酒以创新、包容的姿态，让传统品牌在年轻群体中焕发活力。

    　　“名酒基因+口感适配”赋能国际化。1915 年巴拿马博览会甲等大奖章（白酒唯一）、1988-1993 年连续六年出口量占全国名酒总和、唯一五次蝉联"中国名酒"的老八大名酒，验证其国际市场适配性与名酒基因。清香型酒体天然贴近威士忌等国际烈酒消费习惯，低刺激性更易突破海外口感壁垒。当下白酒出海加速，汾酒历史基因正转化为国际化拓展的现实竞争力。

    　　投资建议

    　　公司已经迈入复兴第二阶段，全国化产品逐步升级迭代，市场逐步扎根稳固。随着汾酒年轻化和国际化战略的推进，市场有望进一步渗透。我们预计公司2024-2026 年营收分别为371.91、429.55、495.00 亿元，同比增长16.5%、15.5%、15.2%。归母净利润分别为122.72、144.18、167.15 亿元，同比增长17.6%、17.5%、15.9%。EPS 分别为10.06、11.82、13.70 元。

    　　维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期；市场竞争加剧；结构性升级不及预期；全国化不及预期；国际化不及预期。