杭氧股份(002430)：在手订单饱满 新兴业务驱动韧性

公司公布24 年年报业绩：收入137.16 亿元，同比+3.06%；归母净利润9.22亿元， 同比-24.15% 。其中第四季度收入33.64 亿元， 同比/ 环比-4.68%/-7.21%；归母净利润2.47 亿元，同比/环比-32.26%/+3.76%。公司年报归母净利略低我们预期（预期24 年归母净利润10.55 亿元），主要系24 年气体价格承压。24 年工业气体价格低迷下公司多领域布局卓有成效，收入实现稳健增长，看好公司在空分设备及气体行业的成长属性，维持“买入”评级。

    产品价格低迷毛利率稍有承压，期间费用控制良好24 年全年公司毛利率20.85%，同比-2.06 pp，主要系目前工业气体与液体市场低迷，价格仍在低位。全年销售费用率1.35 %，同比-0.06 pp；管理费用率5.59%，同比-0.40pp；财务费用率0.84%，同比+0.07pp；研发费用率3.27 %，同比-0.13pp。期间费用率达11.06%，同比-0.52pp，整体期间费用控制良好。我们预计随着下游化工补库释放需求，工业气体价格企稳回升，公司盈利能力有望逐步修复。

    24Q4 合同负债上升，经营性现金流大幅改善

    截至24Q4，公司存货为23.21 亿元，合同负债为31.76 亿元，较三季度末+13.78%/ -1.03%。24Q4 经营活动净现金流为14.35 亿元，同比-22.21%，环比+628%，实现大幅改善，主要系四季度下游客户回款。公司在手订单饱满，24 年新签气体投资项目6 个，新增投产项目总制氧量约65 万Nm3/h；空分石化设备全年累计订货额55.12 亿元，6 万以上特大型空分12 套。随着工业气体价格逐步修复，公司收入有望进一步释放。

    新领域拓展多点开花，打开盈利增长空间

    公司在新兴领域布局成效显著： 电子级氢气、氦气销量同比大增88.31%/92.87%；管道电子气及医用氧首套现场制气项目投运，加速渗透高附加值领域。传统业务保持韧性：24 年石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元。长期看，氢能、电子特气等高毛利业务放量有望推动盈利中枢上移。

    盈利预测与估值

    我们下调公司25-26 年归母净利润(-4.28%,-6.31%)至12.83/15.08 亿元，并预计27 年归母净利润为17.52 亿元，对应EPS 为1.30/1.53/1.78 元。下调主要是考虑到气体价恢复过程需要时间。可比公司25 年Wind 一致预期PE 为24 倍，给予公司25 年24 倍 PE，上调目标价为31.20 元（前值27.20元，对应PE20 倍）。

    风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。