中国人保(601319)：人身险增长强劲、利润贡献上升

公司公布2024 年业绩：2024 EPS RMB0.95 同比提升90%，主要因投资业绩高增，符合公司此前业绩预告（同比增长75%-95%）。公司人身险NBV可比口径下同比提升127%，增长强劲。财险业务综合成本率同比上升1pct至98.8%，主要受自然灾害因素影响。24 年人身险利润贡献增长至40%（23年6%），预计25 年仍处于较高水平并对利润形成支撑，上调A 股评级至“买入”，维持H 股“买入”不变。

    寿险：NBV、EV、CSM 强劲增长

    2024 年公司人身险（寿险和健康险）NBV 可比口径下同比增长127%，其中代理人/银保渠道分别同比+86%/223%。2024 年新单保费小幅下滑1%，NBV 增长由利润率提升驱动。2024 年预定利率再次下调、“报行合一”挤压渠道费用，带动假设调整前的NBV 利润率（新单保费基准）改善至18%（前值8%）。合同服务边际CSM/EV 分别同比大幅提升22%/21%，增长强劲。公司下调长期投资收益率至4.0%（前值：分红万能4.75%/传统险4.5%），下调贴现率至8.5%（前值：9%），假设调整导致NBV 下降约22%。考虑到公司NBV 利润率有望提升，我们预计公司2025 年NBV 增长17%。

    财产险：综合成本率上升

    2024 年中国财险综合成本率（COR）同比上升1pct 至98.8%，主要受自然灾害因素影响。车险业务承保表现稳健，COR 96.8%，同比基本持平（2023：96.9%），其中赔付率同比上升2.2pcts 至72.6%，被费用率同比下降2.3pcts 所抵消。而非车险整体COR 同比上升2.8pcts 至101.9%，主因赔付率同比上升2.7pcts，费用率同比基本持平。非车险业务中，企财险、农险、意健险承保表现均有不同程度恶化。我们预计2025 年灾害发生频率回归正常水平，预计中国财险COR 约为98%。

    投资收益推高资本回报

    在投资业绩高增的支撑下，2024 年中国人保ROE 约为16.5%，为近10 年来的较高水平。2024 年公司总投资收益率大幅改善至5.6%（2023：3.3%），带动投资收益同比增长超100%。公司归母净资产同比提升11%，显示资产负债匹配较良好。公司全年DPS 达RMB0.18（2023：0.16），分红率约为19%。考虑到保险业务稳健增长、但投资达到24 年水平存在一定压力，我们估计2025 年ROE 为15%。

    盈利预测与估值

    考虑到投资向好， 我们上调2025/2026/2027 年 EPS 预测至RMB0.93/0.85/0.93（调整幅度：21.3%/1.5%/--），上调基于DCF 估值法的A/H 股目标价至RMB7.9/HKD4.7（前值RMB7.2/ HKD 4.4）。

    风险提示：NBV 增长放缓、财险保费增速放缓及COR 恶化、投资亏损。