华润三九(000999)：经营韧性凸显 内生外延持续拓增量

本报告导读：

    CHC 业务经营韧性凸显，在零售端承压下借助产品、品牌和渠道优势稳增长，预计2025 年收入仍有望双位数增长；完成天士力股东变更，内生外延有望持续拓增量。

    投资要点：

    维持“增持”评级。2024年营收276.17亿元（+11.63%），归母净利润33.68 亿元（+18.05%），扣非净利润31.18 亿元（+15.01%）；剔除昆药影响营收192.15 亿元（+9.08%），在零售和院内均有所承压的市场环境下展现出较强的经营韧性。考虑到降本增效持续推进及并表天士力，上调2025-2026 年预测EPS 分别至3.20/3.63 元(原2.92/3.17 元），新增预测2027 年EPS 4.08 元。参考行业平均估值，给予2025 年PE 18X，维持目标价57.13 元，维持“增持”评级。

    CHC 业务经营韧性凸显，处方药恢复性增长。分板块看：（1）CHC业务收入124.82 亿元（+14.13%），在零售端承压的背景下借助丰富的产品矩阵、较强的品牌及渠道优势，行业地位进一步稳固，业绩实现稳健增长，经营韧性凸显。积极打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道，深化与各大线上零售平台的紧密合作，2024 年线上业务占比超10%。新渠道持续开拓，有望赋能未来持续增长；（2）处方药业务收入60.06 亿元（+15.04%），主要系：①国药业务主动变革积极应对集采，配方颗粒实现恢复性增长；②学术推广体系逐步成型，核心品种以及和外企合作品种增长良好。（3）传统国药（昆药）收入52.13 亿元（+7.33%）。（4）药品、器械批发与零售收入33.73亿元（+2.06%）。预计2025 年CHC 业务有望持续保持强劲增长，不考虑外延并购，全年收入仍有望实现双位数增长。

    期间费用管控能力持续优化。2024 年毛利率/净利率分别为51.86%/13.68%，同比分别-1.38pct/+0.85pct，在毛利率略降的情况下净利率仍有所提升，主要系期间费用管控能力持续优化：销售/管理费用率分别为26.14%、6.00%，同比分别-2.02pct/-0.16pct。费用控制能力持续提升，降本增效效果显著，预计随着规模效应的提升以及持续降本增效，不考虑并表影响期间费用率有望进一步优化。

    完成天士力并表，融合持续推进有望带来新增量。2025 年3 月27日公告，天士力控股股东已变更为华润三九，并表后有望积极推进双方融合，赋能协同发展，未来融合持续推进有望带来新增量。

    风险提示：核心产品销量不及预期，并购融合进度不及预期