中国电信(601728)：经营情况超预期 卫星等构筑差异化优势

　　投资要点

    　　24 年业绩超预期，指引25 年保持良好增长

    　　2024 年，公司实现营业收入5236 亿元，同比增长3.1%，其中服务收入4820 亿元，同比增长3.7%，EBITDA 1408 亿元，同比增长2.9%，归母净利润330 亿元，同比增长8.4%。公司盈利能力不断增强，净利率同比提升0.3pp 至6.8%，ROE 同比提升0.4pp 至7.3%。

    　　公司对未来发展充满信心，指引2025 年收入、EBITDA、净利润将保持良好增长。

    　　ARPU 整体稳中有升，产数业务量质均衡发展移动通信服务：移动ARPU 正增长。2024 年，移动通信服务收入2025 亿元，同比增长3.5%，其中移动增值及应用收入299 亿元，同比增长16.1%。移动用户规模净增1675 万户至4.25 亿户，其中5G 套餐用户数净增3282 万户至3.51 亿户；移动ARPU 45.6 元，同比增长0.6%。

    　　固网及智慧家庭服务：宽带ARPU 同比持平。2024 年，固网及智慧家庭服务收入1257 亿元，同比增长2.1%，其中：宽带接入收入886 亿元，同比增长1.9%，智慧家庭收入221 亿元，同比增长16.8%。宽带用户规模净增728 万户至1.97 亿户，其中千兆宽带用户渗透率约30%；宽带ARPU 47.6 元，同比持平。

    　　产业数字化：量质并重，均衡发展。2024 年，产业数字化收入1466 亿元，同比增长5.5%，占服务收入比例达到30.4%，同比提升0.5pp。天翼云收入1139 亿元，同比增长17.1%，AIDC 收入330 亿元，同比增长7.3%，智能收入（包括面向客户提供的人工智能、智算服务等收入）89 亿元，同比增长195.7%。

    　　面向个人和家庭客户，公司基于“连接+终端+应用+权益”融合策略，持续强化融合发展，推动融合用户规模稳步提升。公司深耕存量用户价值经营，推进5G新通话、通信助理、视频彩铃、云盘等个人应用升级，并基于量子、卫星通信等赋能产品和服务，打造云电脑、AI 摄像头、AI 家庭中屏等智家生态，有利于不断提升客户感知和用户价值，进而推动移动和固网基本盘业务稳健发展。

    　　面向政企客户，公司着力打造“算力+平台+数据+模型+应用”的一体化服务新模式，加快行业数字平台能力建设，打造融合场景解决方案，赋能千行百业数智化转型升级，未来产数业务有望继续保持强劲增长势能。

    　　卫星、量子+等特色业务打造差异化优势

    　　公司在卫星通信、量子等战新业务领域布局较早，具备差异化竞争优势。

    　　卫星通信方面，公司不断强化“天地一体”网络连接，天通卫星网络用户容量达千万，2024 年底公司手机直连卫星用户超240 万户，卫星通信收入同比增长71%。

    　　量子方面，公司锻造包含通话、云网、平台、计算在内的“量子+”核心产品体系，建设量子安全基础设施，并积极拓展量子产业生态圈，以此打造发展新动能、新模式。目前产业发展初具规模，收入同比增长239%，建成16 个量子城域网和国内第一大超导量子计算集群规模，“天衍”量子计算云平台访问量超1400万次。

    　　算力业务明显向好，智能收入预计高速增长

    　　公司面向AI 适度超前布局“云智一体”基础设施，数据中心机架数量达57.1 万架，八大热点区域机架占比84%，高功率机架占比20%，智算资源达到35EFlOPS，自有+第三方调度规模已达到62EFLOPS。

    　　DeepSeek 推动需求急速增长，公司算力业务明显向好。公司此前推出的息壤DeepSeek 一体机需求较快增长，目前为止商机已经有3000 多个，已经实现签约的有500 多个，签约额已达到6 亿。从内部资源使用来看，公司自有算力售卖率已超过90%，相比DeepSeek 上线以前翻了一倍；从天翼云官网访问量来看，DeepSeek 上线后两周访问量增加了5.7 万人次，基本为上线前的16-17 倍，且模型服务和token 调用量都呈指数倍增长。

    　　投资注重结构调整，2025 年算力投资初步安排同比增长22%，但不设限，将根据客户需求、市场发展情况灵活安排。

    　　受益于AI 发展浪潮，公司指引2025 年智能收入将继续高速增长。

    　　25 年Capex 下降10.6%，有利于业绩数据释放2024 年，公司资本开支935 亿元，同比下降5.4%，规划2025 年资本开支836 亿元，同比下降10.6%，其中：移动网占比29%，支出同比下降19%；宽带网占比17%，支出同比下降10.6%；产业数字化占比38%，支出同比下降2.9%；运营系统和基础设施占比16%，支出同比下降10.6%。

    　　精准投入提升效益，折旧摊销占收比继续下降2024 年，公司折旧摊销同比+1.0%，占收比-0.4pp；运行维护及支撑费同比+4.4%，占收比+0.3pp；人工成本同比+5.1%，占收比+0.2pp；网络资源使用及相关费用同比+11.5%，占收比+0.5pp；能耗费同比+0.3%，占收比-0.1pp；网间结算支出同比+14.6%，占收比+0.3pp。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.60%、7.09%、2.77%、0.04%，同比变动-0.45pp、+0.06pp、+0.20pp、-0.03pp。

    　　派息率提升至72%，自由现金流明显改善

    　　2024 年，公司每股股息0.2598 元人民币，同比增长11.4%，派息率同比提升1.9pp 至72%。公司高度重视股东回报，指引2026 年派息率将提升至75%以上。

    　　现金流同比改善，2024 年公司经营现金流净额同比增长4.8%（前三季度同比-13.8%）；自由现金流（公司口径：自由现金流= EBITDA －资本支出－所得税－不含土地的使用权资产折旧）同比增长70.7%，以经营现金流净额-资本支出测算的自由现金流水平同比增长30.1%。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司2025-2027 年收入增速3.4%、3.3%、3.2%，归母净利润增速8.0%、7.5%、7.0%，对应PE 19.8、18.4、17.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　用户规模及ARPU 提升不及预期；新兴业务发展不及预期；市场竞争加剧；降本增效不及预期；分红派息不及预期等。