邮储银行(601658)：非息拉动营收回暖 零售风险压力可控

　　事项：

    　　邮储银行发布2024 年年报，全年实现营业收入3488 亿元，同比上升1.8%，实现归母净利润865 亿元，同比上升0.2%，年化加权平均ROE 为9.8%。24年年末，总资产规模达到17.1 万亿元，同比增长8.6%，其中贷款总额同比增加9.4%，存款同比增加9.5%。2024 年公司利润分配预案为：每10 股普通股派发人民币2.616 元（含税），分红率为30.0%。

    　　平安观点：

    　　营收同比回升，非息收入同比回正。邮储银行全年归母净利润同比增长0.2%，增速较前三季度持平，营收同比增速上行至1.8%（0.1%，24Q1-3），我们认为营收整体表现更为积极。具体来看，我们认为营收上行主要受非息收入改善拉动，公司全年非息收入同比回正至3.2%（-6.0%，24Q1-3），非息同比回正主要受其他非息收入改善拉动，公司其他非息收入同比上行至15.2%（0.5%，24Q1-3），我们预计主要与债券市场收益有关，公司手续费收入同比回落10.5%（-12.7%，24Q1-3），负增有所改善。24 年全年公司利息净收入同比增长1.5%，增速较前三季度持平，增长稳定。在营收增速上行的背景下，公司进一步加大了拨备的提升力度，Q4 单季拨备计提规模同比上行89%（-44%，24Q3）。

    　　息差优于同业，资负扩张保持稳健。邮储银行全年净息差为1.87%（1.89%，24Q1-3），息差同比降幅为14BP，优于金融监管总局披露的24 年大型商业银行净息差18BP 的降幅。具体来看，息差下行主要受资产端的拖累，公司贷款收益率同比下行35BP 至3.78%，存款成本率同比下降9BP 至1.44%，部分对冲资产端下行压力。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.6%（9.3%，24Q1-3），其中贷款规模同比增长9.4%（9.5%，24Q1-3），年末公司贷款和零售贷款分别同比增长13.5%/6.7%，较前三季度增速分别回落0.1pct、0.6pct，对公整体保持平稳，零售贷款延续回落态势，我们预计受居民需求不足影响。负债端方面，年末存款规模同比增长9.5%（11.2%，24Q1-3），增速整体保持稳健。

    　　不良率小幅上行，仍需关注零售风险变动。邮储银行年末不良率较三季度末上行4BP 至0.90%，公司口径年化不良贷款生成率较三季度末上行5BP 为0.84%，我们预计资产质量下降主要源自零售风险的波动，按揭贷款不良率同比上行9BP 至0.64%，影响零售整体资产质量。从前瞻指标来看，年末关注率较三季度末上升4BP 至0.95%，逾期率较三季度末上升8BP 至1.19%，后续趋势仍需关注，但整体资产质量指标仍处较优水平，风险低位可控。拨备方面，年末拨备覆盖率和拨贷比较前三季度下降15.73pct/2BP 至286%/2.58%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。

    　　投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。考虑到当前零售需求恢复仍存不确定性，我们小幅下调公司25-26 年盈利预测，并新增27 年盈利预测，预计公司25-27 年EPS 分别为0.89/0.93/0.97 元（原25-26 年EPS 预测分别为0.93/0.98 元），对应盈利增速分别为 2.6%/3.6%/4.3%（原 25-26 年盈利增速分别为 4.9%/5.2%），当前公司股价对应 25-27 年 PB 分别为 0.60x/0.56x/0.52x，综合考虑公司负债端扎实的客户基础、资产端的潜在提升空间、领先同业的资产质量表现，我们维持公司“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。