固收：股债混合型工具如何支持科技创新?

　　股债混合型工具如何支持科技创新？

    　　混合型工具的核心特征是兼具股权和债权属性，通过条款设计来实现风险收益共担，或能激发部分偏债资金更高效投向科技创新领域。我们以下通过回顾2017 年以来国内双创可转债、科创可交债和混合型科创票据等资产的发展历程，以及总结海外混合型债权工具（hybrid financing）支持企业科技创新的经验，来试图回答国内混合型债权工具支持非上市企业科技创新还有什么新发展模式与路径。

    　　首先国内市场自2017 年开始已经做过很多尝试，尤其创新创业可转债、科创可交债和混合型科创票据，是三大典型混合型债权工具。但从三类工具的实践来看，支持科创的效果仍有限。我们认为：（1）目前各类工具设置主要侧重在解决科创主体或科创项目“融资贵”这一问题，科技创新的不确定性没有得到合理定价，这对于支持科技创新可能并不是“最优解”；（2）混合型融资工具除创新创业可转债以外，仍偏向于国央企背景的企业。在政策进一步呼吁降低科创型融资利率时，实际导致金融机构将资金投向确定性更高的“科创资产”中，其能否有效提升资金使用效率存疑；（3）混合型融资工具权益的部分往往存在流动性较弱、信息披露水平较低以及数量存在上限等问题，使得投资者无法对权益部分进行定价，可能进一步约束这类工具的利用效率；（4）降低信息不对称是金融支持科技创新的本质任务，目前各类工具的尝试仍未有效解决这一问题——市场与政策的容错空间相对仍较小。

    　　而海外部分，海外市场主要采用，利润参与权证/贷款、里程碑式贷款、知识产权/数据资产支持性ABS 和含认股权证的夹层贷款等工具。这些工具普遍定制化需求相对较高，且依赖于股权资本市场的基础建设。

    　　综合来看，我们认为科技创新业务的特点在于：（1）前期无财务数据和资产来支持信贷；（2）未来业务增长预期的不确定性较大；（3）一旦成功的回报较高。而混合型工具的优势在于，通过抬高投资者的收益上限来调动投资者的投研意愿，而不是过度降低投资者需承担的风险来配合形式性的“科创”需求。在落实相关工具的基础上，提高股权资产流动性和加强信息披露要求和惩处力度或是重要的配套。此外，针对正常的科创板、创业板上市主体的可转债，我们认为应以保持适当的发行支持力度。

    　　风险

    　　市场风险偏好受基本面扰动走低，约束科创企业的投融资；政策超预期扰动；部分企业信息披露违规；部分企业或实际通过低息融资进行套利；跨市场技术认可受约束，企业科创动力下降；再融资政策超预期再收紧。