淮河能源(600575)：减值拖累利润 25-27分红不低于75%

　　公司公布2024 年年报：营收同比+9.8%至300.2 亿元；归母净利润同比+2.2%至8.58 亿元，归母净利润低于我们预期的10.37 亿元，主要系公司根据国家能源局淘汰落后产能要求拟于2025 年关停潘三电厂1、2 号机组，于4Q24 对拟关停电厂计提1.24 亿资产减值。为保障公司拟通过发行股份及支付现金购买控股股东淮南矿业持有淮河能源电力集团89.3%股权和拟摘牌国开基金持有的电力集团10.7%股权顺利实施，同时兼顾公司正常经营发展资金需求，公司2024 年度拟不进行现金分红，但承诺2025-27 年每年分红比例不低于75%，且DPS 不低于0.19 元（含税）。公司未来三年高比例分红有望增强投资者信心，维持“买入”评级。

    　　2024 年公司上网电量同比+6.2%，电力业务毛利率同比+4.3pp公司2024 年平均上网电价为462.73 元/MWh，我们测算同比下降约4.7 元/MWh。2024 年，公司完成上网电量159.13 亿千瓦时，同比+6.2%，主要得益于安徽省电力需求快速增长背景下公司控股煤电机组加权平均发电利用小时数同比增加277.55 小时至4776.85 小时。同时，受益于煤价下降，公司电力业务毛利率同比+4.3pp 至13.4%。2024 年，公司对联营、合营企业投资收益为2.43 亿元，同比-10.5%，主要系省港口运营集团投资收益贡献由2023 年的1360 万元下降至2024 年的-2336.34 万元，来自淮沪电力投资收益同比+3.3%至2.57 亿元。

    　　2024 年物流贸易收入同比+12.8%，铁路运输业务量2025 年有望修复2024 年公司物流贸易业务收入同比+12.8%至205.24 亿元，毛利率同比基本持平。公司煤炭销售业务2024 年营收同比-3.0%至18.75 亿元，毛利率同比-0.3pp 至24.6%。受控股股东煤矿安全事故影响，公司2024 年铁路货运量同比-8.4%至4792 万吨，营收同比-9.5%至7.72 亿元，毛利率同比-9.3pp，利润总额同比-32.4%至2.23 亿元。公司预计2025 年铁路货运量将达到4909 万吨，有望同比+2.4%。

    　　目标价4.93 元，维持“买入”评级

    　　由于2024 年煤炭贸易业务毛利率低于我们预期4.4pp 且考虑2025 年以来煤价下行趋势，下调公司2025-26 年煤炭贸易业务毛利率5.7/5.7pp，下调公司2025-26 年归母净利14.0%/11.1%至9.09/9.42 亿元，引入2027 年归母净利润预测值9.67 亿元；2025-27 年BPS 为3.18/3.43/3.67 元。可比煤电一体化公司2025E PB Wind 一致预期均值1.30x，考虑淮南矿业在建煤电厂投产后的潜在注入空间较大，给予公司2025 年目标PB1.55x，目标价4.93 元（前值：5.07 元基于1.65x 2025E PB），维持“买入”评级。

    　　风险提示：安徽和华东电力需求不及预期，煤价波动，资产注入不及预期。