广深铁路(601333)：盈利低于预期 客流增长转弱

　　广深铁路发布2024 年报，实现营收271 亿元（yoy+3.4%），归母净利10.6亿元（yoy+0.2%）。其中Q4 实现营收70.6 亿元（yoy+0.6%，qoq-0.6%），录得归母净亏损1.49 亿元（23 年Q4 为盈利0.39 亿元）。公司年报业绩低于我们预期（14.45 亿元），差异主因24 年下半年客流增长转弱以及营业成本高于预期。公司拟派发2024 年含税股息0.07 元/股（同比持平），分红比例达到47%，对应A/H 股的股息率为2.3%、3.9%。考虑广州站和广州东站拟进行高铁站改造，公司位于车站周边的闲置土地有望升值，同时公司亦有望升级高铁客运产品，我们对其A 股/H 股维持“增持”/“买入”评级。

    　　客运：24 年下半年客流增长势头趋缓

    　　24 年公司客运收入同比增长2.5%，其中1H/2H 收入同比增长2.7/1.1%。

    　　分业务看，1H 广深城际列车收入在低基数上同比增长8%，但2H 收入转为同比下降2%。“港人北上”需求催化过境高铁客流增长，1H 过港直通车收入在低基数上同比增长100%，2H 收入同比增长2%。24 年长途车收入同比下降9%，其中1H 收入同比下降18%，主因公司开行的跨线长途动车对数同比减少，2H 收入转为同比增长3%。因铁路客运需求回升，24 年路网清算服务收入同比增长9%，与全国铁路客运量12%的同比增幅相近。公司代运营工作量增加，24 年委托运输服务收入同比增长2.6%。

    　　货运：大宗商品货运需求相对平淡

    　　受国内经济结构调整和珠三角地区传统产业升级等因素影响，公司煤炭、金属矿石、钢铁、工业机械等大宗货物的发送量同比减少，引起货运收入下滑。

    　　24 年公司货物发送量、货运收入分别同比下降12%、11%。

    　　成本：综合成本偏刚性上涨

    　　公司24 年营业成本同比增长3.4%。其中，员工薪酬（占成本38%）同比增加2.1%，尽管在职员工人较上年末下降3.5%；因过港直通车与长途过港高铁开行班次增加，设备租赁及服务费（占成本34%）同比增长5%。

    　　盈利预测与估值

    　　公司官网披露2025 年1-2 月运输数据，广深城际/直通车/长途车客运量同比-8.6/+4.9/-6.8%。考虑客流边际转弱，我们下调2025-2026 年归母净利润(44%,34%)至8.84 亿元、11.17 亿元，并引入2027 年预测为13.13 亿元。

    　　我们基于0.94/0.68x PB（2018-2024 年均值上加1 倍标准差）与2025E BPS3.88 元进行估值（前次为1.07/0.82x 2024E PB），下调A 股/H 股目标价至3.65 元/2.86 港币（前值4.13 元/3.47 港币）。

    　　风险提示：出行意愿转弱、路网分流、资本开支超预期、人工成本大幅上涨。