金地集团(600383)：减值充分 重启拿地

　　（1）2024年公司归母净利润亏损61亿元，全年计提减值63亿元，延续公司过往减值相对充分的特点；（2）销售规模进一步收缩但周转效率仍高于行业平均，24 年投资循环中断直至25 年1 月重启；（3）财务方面，公司有息负债进一步收缩，银行借款占比上升至9成以上，一定程度上或反映银行对公司的融资支持；公开债务方面，公司债券均已如期付息兑付并顺利渡过偿付高峰期，未来到期规模所剩无几，流动性压力显著下降。预计2025/2026/2027 年EPS 分别为-0.37/-0.12/0.01 元，对应P/B 分别0.4/0.4/0.4 倍。考虑到公司流动性压力大幅缓解，过去市场对公司流动性风险担忧带来的估值折价或得到修复，且公司今年1、2 月已经开始拿地，投资循环的重构有助于永续经营假设的强化，或可带动估值进一步回升，给予公司目标价区间为6.54-7.68 元/股，维持“强烈推荐”评级。

    　　（1）2024 年公司业绩转亏，全年计提减值63 亿元，延续公司过往减值较为充分的特点。

    　　公司24年实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为753亿元/-70亿元/-61亿元，同比分别-23.2%/-217.9%/-788.5%，归母净利润规模（-61亿元）与业绩预告（-56 至-70 亿元）一致。（i）2024 年度，公司营收同比负增长，主因房地产业务结算收入减少（同比-29.8%），滞后反映过去公司销售规模下滑；（ii）营业利润增速低于营业收入：具体看，公司毛利率较23年下降2.5 PCT至14.9%（其中房地产业务结算毛利率较23 年下降2.1 PCT 至14.1%），三费费率较23年上升0.6 PCT至9.5%（销售/管理/财务费用率分别较23年-0.1 PCT/-0.8PCT/+1.6 PCT至2.9%/3.9%/2.7%），投资净收益（-27亿元）较23年减少47亿元，公允价值变动净收益（-8亿元）较23年减少12亿元，资产减值损失（39亿元）和信用减值损失（24 亿元）分别较23 年增加15 亿元和14 亿元，上述毛利率下滑、财务费率上升、投资收益减少、公允价值变动净收益减少、减值增加，共同造成公司营业利润同比增速低于营收；（iii）归母净利润增速低于营业利润：主要因为亏损情况下结算权益比上升（24年归母净利润占净利润的比例较23 年增加50.4 PCT 至78.2%），而所得税费用减少（24 年所得税费用较23 年减少21亿元至8亿元）形成一定对冲作用。

    　　展望未来，25 年公司计划新开工/竣工面积分别为127 万平方米/468 万平方米（较24年实际完成额分别+25.7%/-52.8%），24年末合同负债337亿元（较23年底-48.8%）对营收的保障系数为0.45（低于23 年的0.67），再考虑到过去三年房价的下行压力等，判断公司后续业绩或仍承压。

    　　（2）销售规模进一步收缩但周转效率仍高于行业平均，24 年投资循环中断直至25 年1月重启。

    　　销售方面，24年公司全口径累计销售面积为471万平方米（同比-46.2%）；全口径累计销售金额为685亿元（同比-55.4%），位列克而瑞行业排行榜第14 名（较23全年下滑4名），同比增速（-55.4%）低于百强房企（-30.3%）；对应销售均价1.45万元/方（同比-17.0%）。

    　　尽管24 年公司销售下滑幅度大于百强平均，但公司在存货变现和资金周转方面或仍有一定优势。截至最新一期（24Q3末），公司存货周转速度（年滚动销售回款/存货）为0.44，高于同期行业平均周转速度（0.32），或间接体现公司优于行业平均的投资、产品和销售运营能力。详细关于公司及行业存货周转情况的对比分析，可参考我们2025-02-27发布的深度报告《金地集团（600383）-困境反转：

    　　从“活下去”到“谋永续”》。

    　　拿地方面，24年在房地产行业景气度下降、公司销售规模收缩、融资受限、公开债集中到期背景下，公司投资循环中断。具体而言：24年前三季度公司无新增土地投资，24 年12 月，金地商置于武汉获取1 个项目（总地价3.5 亿元），但据每日经济新闻报道称“该地块的获取是基于和当地政府达成的合作方案，助力当地保障房收储工作顺利推进，并实现非住业态整体去化，同时获取优质宅地”，因此24全年仅获取一个项目，对应投资力度（全口径拿地金额/全口径销售金额）1%。

    　　25 年1 月，公司重启拿地，金地集团全资子公司杭州金地自在城房地产发展有限公司通过招拍挂方式竞得1 个杭州地块。虽然拿地金额不高（仅1.9 亿元），但开始新增拿地这一事件或可佐证公司流动性压力的缓解，具有信号意义；随后，公司于2月再次新增获取上海地块，总地价8.1亿元。

    　　土储方面，截至24年底，公司总土地储备（未结算口径）2916万平方米，权益土地储备1245万平方米，其中一二线占比约77%，土储质量相对较优。

    　　往后看，考虑到过去三年（22-24年）公司投资力度持续收缩，后续公司推盘总量和结构或都将对销售形成一定压力，但预计随着公开债偿付压力显著减小，公司可支配自由现金流或边际回升，为公司重构投资循环提供一定支撑。

    　　（3）财务方面，公司有息负债进一步收缩，银行借款占比上升至9成以上，一定程度上或反映银行对公司的融资支持；公开债务方面，公司债券均已如期付息兑付并顺利渡过偿付高峰期，未来到期规模所剩无几，流动性压力显著下降。

    　　财务方面，公司有息负债进一步收缩，银行借款占比上升至9成以上。截至2024年底，公司有息负债金额735 亿元（同比-20.0%），货币资金227 亿元（同比-23.6%），扣预收账款的资产负债率59.7%（较23年-1.6 PCT），净负债率49.1%（较23年-4.1 PCT），综合融资成本较23年降低31 BP至4.05%。期限上看，短期有息负债占比43.3%，较23年下降1.2 PCT。来源上看，银行借款/公开市场融资占比分别为96.3%/3.7%，公开市场融资占比持续走低，银行借款占比走升，一定程度上或反映银行对公司的融资支持，而银行愿意为公司提供支持或也侧面反映出公司整体债务规模不大、杠杆不高、工程款账期较短、债务结构清晰等负债端特征。

    　　公开债务方面，公司已顺利渡过公开债偿付高峰期，如下图所示，24年公司偿还境内外公开债207亿元（本息合计），截至2025年3月25日，公司存续公开债到期规模仅11亿元人民币，分别为2025年4月中票本息合计约5.4亿元（已于2025年3月24日发布该笔中票的兑付安排公告）、2025年10月公司债利息0.6亿元，以及2026年4月公司债本息合计约5.2亿元。2026年5月及之后公司无公开债务需要兑付。

    　　投资建议：2024年公司归母净利润亏损61亿元，全年计提减值63亿元，延续公司过往减值相对充分的特点；销售规模进一步收缩但周转效率仍高于行业平均，24 年投资循环中断直至25 年1 月重启；财务方面，公司有息负债进一步收缩，银行借款占比上升至9成以上，一定程度上或反映银行对公司的融资支持；公开债务方面，公司债券均已如期付息兑付并顺利渡过偿付高峰期，未来到期规模所剩无几，流动性压力显著下降。预计2025/2026/2027 年EPS 分别为-0.37/-0.12/0.01 元，对应P/B 分别0.4/0.4/0.4 倍。考虑到公司流动性压力大幅缓解，过去市场对公司流动性风险担忧带来的估值折价或得到修复，且公司今年1、2月已经开始拿地，投资循环的重构有助于永续经营假设的强化，或可带动估值进一步回升，延续上篇深度报告《金地集团（600383）-困境反转：从“活下去”到“谋永续”》中估值方法（按照最新归母净资产，维持0.5x 表观目标PB；保守估算下的PB估值不变），给予公司目标价区间为6.54-7.68元/股，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：公司公开债偿付进度不及预期，去化不及预期，拿地进度不及预期，政策改善不及预期，宏观利率改善不及预期等。