常熟银行(601128)：守候成长的溢价

　　常熟银行披露2024 年度报告，24A 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为10.53%、10.59%、16.20%，增速分别较24Q1~3 变动-0.77pct、-7.87pct、-1.97pct，业绩继续保持两位数高增长。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提形成正贡献，从单季度业绩驱动来看，24Q4 单季度规模、中收、拨备计提保持正贡献，其他非息、成本收入比、有效税率形成拖累。

    　　核心观点：

    　　亮点：（1）存款挂牌利率下调成效有待释放，有助于维稳息差。公司24A 净息差为2.71%，较24Q1~3 收窄4bp。资产端，24A 生息资产收益率较24H1下行14bp，贷款收益率下行14bp，其中降息、信贷结构调整，以及小微风险暴露增加，高收益信贷增长放缓等因素影响下，对公贷款和个人贷款收益率下半年分别下降13bp、10bp。且下半年ABS 回表规模下降，对贷款收益率支撑有限。负债端，公司近两年多次下调存款挂牌利率，例如24 年初至今3Y 个人定期存款挂牌利率从2.55%下调80bp 至1.75%，但24 年存款付息率仅下降8bp，根据公司年报披露，截至24 年末，3Y 以上定期存款平均余额1067 亿元，占总存款平均余额的38%，对应付息率为3.26%，仍处于较高水平，随着未来高成本存款的逐步到期，公司存款挂牌利率大幅下调的成效有望进一步释放，有助于维稳息差。（2）资产质量稳健，前瞻指标改善。24Q4 末不良贷款率0.77%，环比持平；关注率1.49，环比回落3bp，逾期率1.43%，较24Q2 末回落12bp，不良率稳定，前瞻指标边际改善。分领域来看，24 年下半年对公贷款不良率低位进一步改善，24Q4 末仅0.65%，其中制造业不良率较24Q2 末下降6bp，批发零售业不良率有所提升。零售贷款不良率下半年继续上升9bp，主要是信用卡和经营贷不良率仍在上行，个人经营贷为公司长期以来服务“三农两小”的压舱石产品，24 年随着宏观经济走弱，相关资产不良暴露有所增加，但从下半年趋势来看，不良上升幅度收窄，逾期率下降，零售端不良暴露有望收敛。24Q4末拨备覆盖率为500.51%，较24Q3 末降-27.89pct，风险抵补能力仍夯实。（3）其他非息收入高增。24 年其他非息收入同比增长25.9%，主要来自于交易户浮盈和配置户兑现均显著增长，截至24 年末，公司未来可进入利润表的其他综合收益余额为7.25 亿元，占24 年归母净利润的19%。

    　　关注：（1）小微需求偏弱，对公贷款发力。24 年贷款同比增速8.28%，环比进一步回落。主要是个贷增长偏慢，按揭和信用卡负增长，经营贷增速回落较多，在此背景下，对公端稳健发力，批发零售、租赁商服等重点行业贷款实现高增长。（2）所得税费用提升。24 年所得税费用同比增长43%，对业绩形成一定拖累，预计主要是部分零售贷款暂时不满足税前核销的条件，导致当期所得税费用提升较多，未来满足条件后有望对后续业绩形成正贡献。

    　　投资建议：公司始终坚持服务“三农两小”的市场定位，将“做小做散”“背包精神”刻在基因里。近两年虽小微零售经营压力加剧，但公司基本面优势仍在，资产质量相对稳定，息差优势保持，超额拨备夯实。未来随着各项政策落地，宏观经济活跃度提升，小微零售风险暴露压力有望舒缓，公司小微基因带来的高成长性溢价有望回归，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。