海尔智家(600690)：全球业务稳健发展

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 年业绩：1）营业收入2859.81 亿元，同比+4.29%（可比口径），归母净利润187.41 亿元，同比+12.92%，年末派息0.96 元/股，分红率48%。2）对应4Q24，营业收入830 亿元，同比+9.88%，归母净利润35.87 亿元，同比+3.96%。3）公司业绩低于我们预期，主要由于欧洲业务调整不及预期，海外利息高以及汇率波动拖累盈利。

    　　发展趋势

    　　4Q24 国补拉动内销增长，卡萨帝受益明显。1）4Q24 以旧换新拉动下，海尔国内业务较2-3Q24 明显好转，4Q24 国内家电业务收入同比+10%以上，其中卡萨帝同比+30%以上，中高端产品增速更高。2）国补带动国内家电业务均价、结构均有提升，且卡萨帝盈利能力更强，我们估计4Q24 国内家电业务经营利润率同比小幅提升。3）据AVC 数据，4Q24 国内空调/冰箱/洗衣机零售额分别同比+26%/+30%/+17%，海尔零售额表现也明显好于收入，我们估计是2-3Q24 疲软的需求导致渠道库存积压带来的影响。

    　　海外稳健经营，欧洲盈利改善略低于预期。1）2H24 北美需求仍相对疲软，GEA 收入同比-0.4%，但表现仍优于惠而浦，中东非、南亚、东南亚等新兴市场延续双位数以上增长。2）海尔收购Candy 后持续对欧洲市场进行整合，包括品牌定位、渠道、营销、生产等各个方面，Candy 品牌价格指数持续提升，但进展相对仍偏慢，我们预计2024 年欧洲市场依然对海外盈利有负面拖累。3）受卢布贬值、海外利息支出增加、欧洲白电业务调整影响，我们估计4Q24 海外经营利润率同比略有下降。

    　　全球资产整合并表，对当期业绩影响：1）4Q24 公司完成对开利商用制冷及南非热水器业务的收购，根据公司公告及我们测算，二者合计贡献营收21.5 亿元，但录得亏损约1 亿元。2）2024 年12 月公司完成对日日顺物流业务的并表，全年影响一次性计入4Q24，拉高当期营收。3）2024 年公司计提的质保类费用83.28 亿元从销售费用转入营业成本，若剔除该因素影响，我们估计4Q24 公司家电业务毛利率同比仍有改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外需求和资产整合仍具有不确定性，我们下调25/26 年盈利预测3%/3%至211/239 亿元，当前股价对应A/H/D 股12.5x/11.2x/6.6x 2025eP/E。同步下调A/H 目标价7%/8%至35 元/34 港元，D 股近期估值有所回升，维持D 股目标价2.1 欧元不变，对应 A/H/D 股15.6x/14.2x/7.4x2025e P/E，上行空间 25%/27%/12%。

    　　风险

    　　全球化经营风险；需求波动风险；竞争加剧风险；并购整合风险。