招商轮船(601872)：24Q4油运/集运盈利超预期；继续看好VLCC中期景气 上调评级

公司公告2024 年报：1）营收：24 年258.0 亿元，同比-0.3%；24Q4 营收65.0 亿，同比-5.2%。2）归母净利润：全年51.1 亿，同比+5.6%；Q4 归母净利17.4 亿，同比+61.1%、环比+99.3%。3）扣非归母净利：全年50.2亿，同比+8.1%；Q4 扣非归母17.3 亿，同比+68.9%、环比+104.7%。4）分红：全年现金分红合计20.8 亿，分红比例40.7%，叠加回购后约43.3%。

    油运：Q4 VLCC 收益水平显著跑赢行业。测算Q4 油运营收22.2 亿，同比-8.5%；净利5.7 亿，同比-22%、环比+49%。公司VLCC 船队全年TCE 显著跑赢指数，同比约-10%；有效营运天略减1%；VLCC 平均保本点同比-6%。

    回顾：2H24 正规市场吨海里需求平淡抑制VLCC 旺季弹性：1）出口端OPEC 减产政策延续+进口端中国炼厂需求疲软，整体货量偏弱；2）东西跨区域原油价差收窄不利于长途原油贸易；3）俄罗斯/委内瑞拉非正规贸易挤占正规市场需求等。考虑业绩滞后运价，9-11 月VLCC-TCE、TD3C-TCE指数3.1、3.2 万美元/天，同比-15%、+18%，环比+22%、+16%。

    展望:持续看好VLCC 强供给约束+正规市场吨海里需求回归下的景气上行。25 年有效运力增长仍受限，VLCC 供给低增速下需求具备高容错率；制约24 年需求弹性的进出口运量端/运距端/非合规结构性问题或改善：

    1）量，进口端全球库存低位，中国新炼厂投产+政策提振下进口需求有望回暖；出口端非OPEC 稳定增产支撑运需增量、OPEC+二季度起边际增产。

    2）运距，25 年原油趋于供过于求、跨区域原油比价效应下大西洋至亚洲长途出口有望增加；长期看原油供需增量的区域错配利好VLCC 吨海里。

    3）“双轨制”下正规市场供需或迎来利好，伊朗/委内瑞拉/俄罗斯非合规贸易制裁收紧，一方面中东/西非/美湾等来源替代非合规贸易下、正规市场运需预期增加；另一方面非正规运力中，黑船（SDN 制裁清单内）使用受限、面临拆解压力，而灰船使用增加，正规有效供给或继续减少。

    本轮美国“极限施压”下对伊朗原油制裁从传统的对象船东/船舶，正逐步延伸到管道（1 月初山东联合能源管道公司）、“茶壶”炼厂（3 月山东寿光鲁清石化）、仓储（惠州大亚湾华瀛石化储运）、港口码头、贸易商等全产业链各环节的限制，预计后续正规市场替代逻辑将稳步兑现。

    散运：年内运价前高后低、Q4 回落，传统季节性失效。Q4 散运营收18.7亿，同比-4.5%；净利2.4 亿，同比-27%/环比-34%，各船型TCE 水平同样跑赢市场指数。24 年BDI 指数同比+27%，主要系：红海绕航/前期巴拿马通行受阻影响运力周转；中国内需承压但干散进口贸易活跃，巴西矿/几内亚铝矾土等大西洋长途出口活跃。Q4 由于需求端铁矿石发运减少，煤炭/粮食等货盘转淡，BDI 指数同比-28%/环比-22%。

    中期继续看好散运景气度：散货船供给增速预期趋缓+需求端运量温和增长（粮食、小宗商品、东南亚/南亚需求等驱动）+大西洋长途出口利好运距（西芒杜铁矿等项目），预计运价中枢与公司盈利稳健向上。

    集运：Q4 量价齐升下盈利大增，单季利润创22 年后新高。Q4 集运营收13.8 亿，同比-7%；净利8.4 亿，同比+257%/环比+263%。公司抓住亚洲区域市场Q4 旺季机会，大力增加运力投放（尤其高价值航线），控制运力较23 年底增长37.5%，Q4 运量同比+7%/环比+38%。

    滚装船：Q4 营收5.1 亿，同比-12%；净利0.9 亿，同比+80%/环比+12%。

    盈利预测与投资建议：预计2025-2026 年归母净利润为64.8、76.6 亿元（原预测65.4、80.1 亿元），新增2027 年预测值81.8 亿元，对应当前PE 分别为8、7、6 倍，对应PB 分别1.2、1.1、1.0 倍；假设40%分红比例下现价对应25 年股息率约5%。考虑当前公司估值性价比，以及油运VLCC、散运行业中期景气度维持乐观，我们将公司评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。

    风险提示：经济严重衰退导致大宗商品运需下滑；运力供给增加超预期；老旧船淘汰不及预期；成本超预期增加；地缘局势变化；制裁风险等。