中国人寿(601628)：假设调整不改EV两位数增长

　　核心观点：

    　　公司披露年报：归母净利润同比+131.6%（可比口径），NBV-8.5%。

    　　投资收益率假设下调但不改EV 双位数增长，且投资收益率敏感性逆势下降。公司下调计算价值的投资收益率假设至4%，并且传统险的风险贴现率保持8%不变，分红及万能险的贴现率降至7.2%，但全年EV仍同比+11.2%，是当前已披露年报的上市险企中最高水平，主要是投资偏差贡献EV 5.1%的增长，而上年同期为-6%；其次市场价值调整贡献8.4%的增长，较上年增长5.4pct，主要是债券久期拉长且规模扩大，利率下行导致债券市值提升。另外值得注意的是公司价值的投资收益率敏感性逆势下降，EV 对投资收益率的敏感性从-10.2%降至-9.2%，NBV 敏感性从-29.2%降至-25.5%，前者是调整后净资产大幅增长，后者是因为公司新业务的久期收敛，体现当前公司资产联动的优势。

    　　公司NBV 同比-8.5%（可比+24.3%），主要是投资收益率假设下降导致NBVM 同比-1.7pct 至15.7%，而新单保费同比+1.6%，虽然银保手续费及佣金率下降推动渠道价值率提升，但国寿银保渠道占比相对较低（新单中银保占比14%），并且个险渠道并未大规模销售增额终身寿。

    　　全年归母净利润同比+131.6%（上年同期利润规模用国寿港股披露新准则数据计算），主要是市场大涨推动总投资收益率同比+3.1pct 至5.5%。Q4 单季度净利润24.12 亿，预计是四季度市场回调以及利率下降导致的亏损合同增加而导致保险服务费用增加所致。公司2024 年现金分红0.65 元/股，较上年同期大幅增长51.2%。

    　　盈利预测与投资建议：预计25-27 年公司EPS 为2.44/2.50/2.81 元。

    　　EV 估值法给予公司25 年A 股0.85X PEV（H 股0.35X），对应A 股合理价值45.88 元/股（H 股18.58 港币/股），维持A/H“买入”评级。

    　　风险提示：新单增速下降，代理人下降，利率下行。