潍柴动力(000338)：多元布局穿越周期 兼顾高分红潜力

公司兼顾高成长和高分红的潜力，首次覆盖给予A 股/H 股目标价20.02 元/18.13 港元(分别基于可比公司25 年14xPE 均值/3 年以来AH 价格比均值)，给予买入评级：①受益重卡行业β向上、公司份额第一长期稳固且产品不断升级，利润基本盘发动机业务或持续抬高盈利中枢。②当前多元业务或共振进入利润释放通道，进一步平滑重卡的周期影响：在AI 数据中心供需错配下，高盈利大缸径发动机板块或受益国产设备替代加速、凯傲集团基本消化了问题订单进入盈利修复通道。③公司现金流充裕且分红率长期较高，业绩稳增有提高分红的潜力。

    重卡周期向上+发动机格局优，公司产品升级且规模效应强或垫厚业绩地基24 年重卡以旧换新政策延续到25 年且置换范围拓展到国四车淘汰，国四车保有量在76 万辆(24 年底)，显著高于国三车(23 年底为51 万辆)，25 年置换力度或明显强于24 年，加之25 年对应上一轮周期高点淘汰释放新一轮置换需求，我们预计25 年重卡行业周期向上，总销为102 万辆/yoy+13%。

    同时公司得益产品谱系全面和能耗经济性优势，基本配套了重卡主流客户，随着公司产品升级、内部降本增效、发挥规模效应，业绩地基有望持续垫厚。

    凯傲集团利润修复+大缸径发动机放量，有望开启业绩非线性成长多元业务或共振释放业绩，平滑了重卡的周期性：(1)智能物流与叉车业务贡献40-45%的收入，当前凯傲已基本消化前期问题订单，若后续盈利修复至高点或对公司有较多利润增厚。(2)大缸径发动机为附加值高/壁垒高/格局清晰/增量明确的优质成长赛道，当前AI 数据中心资本开支持续扩张而AI基础设施供给不足，加速了国产设备替代，公司通过并购和技术内化，已具备大缸径发动机的自研和量产能力，有与海外巨头竞争的潜力，我们看好公司加速国产替代、大缸径发动机加快交付放量，释放可观利润弹性。

    区别于市场的观点：公司具备穿越周期的能力与保持高分红的潜力市场认为公司的周期属性更强，我们认为其可对标美国柴油发动机龙头康明斯，具备跨越周期的能力。康明斯在美国重卡周期波动中业绩屡创新高，并保持长期高分红，近5 年股价翻倍。而公司也具备跨越周期和提高分红的潜力：往后看，随着传统发动机业务发挥头部效应抬高利润地基、凯傲回归业绩增长通道、大缸径发动机受益AI 资本开支扩张而放量，其盈利能力或持续提升，同时其资本开支增速放缓、自由现金流充裕，分红能力或持续提升。

    盈利预测与估值

    我们预计公司24-26 年归母净利润为110/125/143 亿元，A 股可比公司Wind一致预期25 年PE 均值为14 倍，给予A 股2025 年14 倍PE，A 股目标价为20.02 元，采用公司近三年以来AH 价格比均值为1.20，对应H 股目标价18.13 港元（汇率1HKD=0.92CNY）。首次覆盖给予买入评级。

    风险提示：重卡销量不及预期；行业竞争情况超预期；出口不及预期。